El Gobierno tuvo una de las mejores semanas en mucho tiempo, ya que se aseguró 5 victorias en 5 frentes: 1) se aprobó la Ley Bases en el Senado; 2) se llegó a un acuerdo con China para renovar el swap; 3) el FMI destrabó el desembolso demorado y se anunció la negociación de un nuevo acuerdo que podría incluir fondos frescos; 4) la licitación del Tesoro fue exitosa; y 5) el dato inflación de mayo fue el más bajo desde enero de 2022.

La reacción del mercado fue generalmente positiva. En particular para bonos en dólares, acciones y la brecha. Pero la euforia no fue desmedida. Los bonos en USD todavía están un 7.9% promedio debajo de los máximos de este año registrados en los últimos días de abril, la brecha prácticamente se duplicó desde ese momento y los bonos en pesos subieron prácticamente 700 puntos básicos su rendimiento. En el lado luminoso está el Merval, que subió 4.7% en USD desde ese momento impulsado principalmente por los bancos.

Lo que leemos en la reacción de mercado es el valor presente de varios mensajes que tienen impactos distribuidos en el tiempo. A riesgo de sobresimplificar: los precios dicen que la perspectiva del sector privado mejora, que el beneficio para la solvencia del sector público todavía no es del todo clara y que haber postergado la salida del cepo/profundizado la estrategia de licuación (última baja de tasa) desde esos niveles no fue gratis.

En las victorias que obtuvo el gobierno se juega una gran parte de la perspectiva hacia adelante. En los párrafos que siguen, ahondamos en los detalles de cada una.

Ley de Bases y paquete fiscal

En términos macroeconómicos se sopesan beneficios inmediatos vs de mediano plazo, palpables todavía. Las mayores inversiones, mayor flexibilidad en el mercado laboral y una optimización en la composición del gasto y los ingresos del Estado Nacional tardarán en madurar. Por el momento, el rechazo de la restitución de ganancias y bienes personales agrega un desafío al objetivo de consolidación fiscal, ancla de todo el programa. La aspiración oficial es que por el hecho que en ningún caso el rechazo fue con menos de dos tercios, el gobierno volvería a insistir en diputados donde solo requiere mayoría simple.

En el mismo plano de corto plazo, la victoria política que significa la aprobación de la ley es un logro del gobierno imposible de subestimar. La aprobación de la ley funciona como una bocanada de aire a la gobernabilidad débil, derivada de un partido que apenas cuenta con 7 de 72 senadores y 38 de 257 diputados.

La restitución de Ganancias también resulta clave para estabilizar el equilibrio político con las provincias, cuyas cuentas fiscales se vieron afectadas por el desplome de las transferencias discrecionales. También es importante para la mejoría cuantitativa y cualitativa (al tratarse de un impuesto progresivo) de la recaudación del Sector Público Nacional (0.2% del PBI) aunque a costa de ralentizar la recuperación económica por el impacto en el consumo de su reintroducción. En el caso de Bienes Personales, los ingresos potenciales del pago adelantado aliviarían las cuentas fiscales nacionales y provinciales en 2024, pero la reducción de las alícuotas para los próximos años deberá compensarse con una baja del gasto.

Renovación del Swap con China

Esta nueva flexibilidad también se reflejó en un anuncio de vital importancia para la estabilidad cambiaria a corto plazo: se llegó a un acuerdo para posponer los pagos del tramo activado del swap con China (USD 5,000 M) hasta mediados de 2025, con doce cuotas mensuales desde entonces.

Esta novedad es hoy especialmente importante, en el contexto del deterioro del ritmo de acumulación de reservas del Banco Central durante el que debería ser el mejor trimestre del año. Si bien la renovación del swap no resuelve el problema, sí contribuye a comprar tiempo y evita así una situación de stress que hubiese sido muy difícil de afrontar.

Acuerdo con el FMI

El directorio del FMI finalmente aprobó un nuevo desembolso por USD 800 M tras un sobrecumplimiento de las metas previstas para el primer trimestre de 2024. El acuerdo técnico se había sellado a mediados de mayo.

La decisión del directorio será el punto de partida de una próxima negociación del programa, que potencialmente incluiría nuevos fondos. Este será un punto clave para el cierre externo. Según confirmó Caputo esta semana, así lo estaría buscando el gobierno con el objetivo de acelerar la salida del cepo.

En el comunicado conjunto del BCRA y el MECON se afirmó que no había ni medidas ni fechas concretas acordadas con el Fondo para el levantamiento de las restricciones cambiarias. Esto es un cambio importante respecto de la revisión anterior, que ratifica un punto que venimos sosteniendo desde hace tiempo en nuestros reportes: el cepo todavía tiene un tiempo por delante antes de que comience su desarme.

Licitación de Lecaps

Además del triunfo político, el gobierno se aseguró superar el primer umbral de vencimientos en pesos, licitando $5.4 billones (con un rollover del 104%) y recibiendo ofertas por un total de $16.4 billones. Con este apetito por parte del mercado, no existen dudas de que el gobierno podrá enfrentar con comodidad los vencimientos de julio y agosto ($10.5 billones y $5.1 billones, respectivamente).

El gobierno declaró desierta la licitación de las letras más cortas y adjudicó el total de las ofertas recibidas en la Lecap con vencimiento en septiembre de 2024, que salió con una tasa de interés mínima de 4.25% TEM. La intención del gobierno fue clara: consolidar el carácter de las Lecap como “nuevo instrumento de política monetaria” o, en otras palabras, reforzar la señal de la tasa de referencia.

En este sentido, lo más relevante fueron las declaraciones posteriores del equipo económico argumentando que “el proceso de tasa real negativa ha llegado a su fin” (aunque para que ello sea del todo cierto no debería limitar las cantidades adjudicadas).

Inflación

El dato de mayo volvió a sorprender positivamente: la inflación general fue de 4.2% y la medición núcleo arrojó una variación de 3.7%, la más baja desde principios de 2022. A contramano del dato de CABA, los regulados aumentaron por encima de la núcleo y esta historia se repetirá en junio con el ajuste de los cuadros tarifarios cuyo impacto directo en la inflación general será de al menos 1.3 puntos.

Por efecto del ajuste fiscal, la recesión y el ancla cambiaria, la desinflación viene siendo remarcable, especialmente en bienes. De 59 productos básicos que releva INDEC en el GBA, más del 70% anotaron subas menores al 4% y apenas un 5% de estos marcaron incrementos superiores al 12%, mientras que en noviembre más de la mitad corría a esta velocidad.

Las mediciones de alta frecuencia vienen marcando un ritmo muy moderado en lo que va de junio para bienes de la canasta básica y evidencian un fenómeno relativamente nuevo: la suba de los dólares libres no habría tenido impacto en los precios. Si efectivamente las expectativas continúan anclándose, el impacto potencial de un salto cambiario en la salida del cepo podría ser significativamente menor a lo que hemos observado en los últimos episodios.

El impacto de desinflación sobre los precios de los bonos en pesos fue importante: el segmento CER experimentó pérdidas a lo largo de toda la curva, alejándose de sus rendimientos mínimos de principios de año. En la mayoría de los casos (con excepción de apenas tres de los vencimientos más cortos) volvimos a ver rendimientos positivos y consistentes con un entorno de menores restricciones cambiarias. Como contraste a esta reacción, las Lecaps registraron una muy buena performance.