La licuadora no fue sólo para ingresos, también fue para la riqueza

El propósito de este informe es dar una visión sobre la evolución de los activos desde el 30 de noviembre hasta el último día de mayo, a partir de su rendimiento en términos reales. Vamos a observar los activos “últimos” que están en manos de familias y empresas (privados residentes); por “últimos” queremos decir que, si una familia tiene invertido ahorros en un FCI, nos interesa computar en qué activos invirtió ese FCI, es decir, depósitos, títulos públicos, etc., dejando sólo un remanente al que no hemos logrado establecer un rendimiento. Como punto de partida, tomamos los stocks al 30 de noviembre de 2023 de los siguientes activos:

- Depósitos en pesos a la vista

- Depósitos en pesos a la vista remunerados

- Depósitos en pesos a plazo

- Depósitos en dólares

- Títulos públicos en pesos y en moneda extranjera

- Remanente de los Fondos Comunes de Inversión

- Dólares ahorro “colchón”

Para los stocks y los rendimientos de diciembre a mayo, hemos adoptado una metodología muy estilizada: nos interesa más un patrón general que conocer al detalle cada uno de los rendimientos de todos los activos financieros. Bajo esta premisa, hay algunos supuestos que vale la pena destacar. Para los plazos fijos hemos tomado los rendimientos promedio publicados por el BCRA, los cuales hemos mensualizado para los cinco meses de análisis.

Para la valuación en pesos de activos en dólares se tomó el tipo de cambio MEP y Blue (según corresponda) al 30 de noviembre, con su posterior evolución. En el caso de los títulos públicos y letras, tanto en pesos como en moneda extranjera, restamos del stock total (que surge de las planillas de deuda del Ministerio de Economía) la tenencia de no residentes y la de organismos públicos como el BCRA y el FGS (el primero de su balance semanal, el segundo de su balance mensual). 

Como los valores de esos balances son de mercado, los convertimos a nominales tomando una paridad del 70% a modo de supuesto para facilitar el cálculo. Además, se restaron por completo las letras intransferibles, exclusivamente en manos del BCRA. También neteamos la tenencia de bancos (nos interesa sólo sus pasivos en forma de depósitos), dejando así únicamente la tenencia de títulos y letras en mano de familias, empresas y fondos comunes. 

En el caso de los títulos y letras públicas se replicó el stock obtenido al 31 de diciembre en el mes de noviembre, solamente modificando el tipo de cambio del dólar MEP para la valuación en pesos al 30 de noviembre ($858,8). Hemos tomados títulos representativos para calcular el rendimiento promedio, a partir de la evolución de sus precios en pesos. Los depósitos en moneda estadounidense y los “dólares colchón” (cajas de seguridad o en el exterior) se consideraron al tipo de cambio blue tanto para su pesificación como para su rendimiento mensual. 

Hemos estimado los “dólares colchón” en un valor inferior al que surge de la Posición de Inversión Internacional de las cuentas internacionales del Indec (UDD 250 MM vs 440 MM), bajo el entendimiento de cambios de nacionalidad de quienes generaron esa posición de activos externos. En el caso de los títulos públicos se tomó el dólar MEP para su paso a pesos argentinos.

Al ser un enfoque estilizado, nuestro ejercicio no toma en consideración los cambios de portafolio en estos últimos meses. Toma el stock de riqueza de noviembre de 2023 y calcula su rendimiento “como si se hubiera mantenido estable”. Lógicamente, los rendimientos relativos ocasionan cambios de cartera (por ejemplo, hubo una fuerte huida de plazos fijos), pero como en casi todos se verificaron rendimientos negativos, consideramos que las conclusiones de una significativa retracción de la riqueza acumulada siguen siendo válidas. La riqueza en la licuadora

El cuadro que condensa toda esta información quedaría así:

En base a estos $ 384 Bn que tenían en diciembre los individuos y empresas se aplicaron los rendimientos correspondientes dando como resultado un nuevo stock de $ 598 Bn. El incremento de la riqueza fue notablemente menor a lo que varió la inflación. En 6 meses el stock creció un 56% mientras que la inflación acumulada en el mismo período fue del 116%. En términos generales los activos de los argentinos perdieron un 28% real en 6 meses. La riqueza pasó de 226% del PBI a 181% del PBI, una caída enorme de 44 pp. Hacia el interior hay disparidades. 

Lógicamente, la peor pérdida fue la de los activos que no tenían ningún rendimiento como son el circulante y los depósitos a la vista en pesos, dinero que se mantiene por motivos transaccionales, implicando un rendimiento negativo del 54% real. Además, en términos del PBI pasaron de representar un 12,1% en noviembre de 2023, a un 6,2% en mayo 20242 . La pérdida es un poco menor comparada con el PBI que con la inflación por la caída de la actividad experimentada en estos 6 meses. 

A estos le siguen los depósitos a la vista remunerados, con una remuneración inferior a la de los plazos fijos. Son utilizados comúnmente por los Fondos Comunes de Inversión ya que son capaces de exigir el pago de cierto interés por los montos que manejan. En este caso, la pérdida fue del 44% real acumulado, representando actualmente un 0,4% PBI (-0,2 pp en 6 meses). Los plazos fijos tuvieron un comportamiento muy distinto en diciembre y en mayo. 

La disminución de la tasa de referencia por parte del BCRA y la eliminación de la tasa mínima para plazos fijos afectó directamente la remuneración de estos últimos. Las tasas pasaron de casi 130% anual a principios de diciembre a poco más de 30% anual (2,5% mensual) a fines de mayo. Con esto, los plazos fijos en pesos tuvieron el tercer puesto en rendimientos, aunque siguen siendo muy negativos: -33% real en 6 meses. En términos del PBI, la caída es 1,8 pp.

Cuando observamos los depósitos en dólares (en su totalidad), se puede pensar que por la devaluación y todos los movimientos en el tipo de cambio son los únicos que ganaron contra la inflación o la variación del PBI nominal. Sin embargo, no es así. El tipo de cambio oficial no tiene alcance a los depósitos: quienes los retiren los venderán a un dólar paralelo. Con el cambio de gobierno los dólares paralelos no tuvieron grandes variaciones, ya que el incremento había sido previo, durante las elecciones. La brecha cambiaria se redujo notablemente en los últimos meses. 

Esto implica que el rendimiento de los dólares en los bancos y los que se encuentren en el colchón (cajas de seguridad o en el exterior) osciló de la misma manera. El movimiento en los meses fue distinto: en diciembre y enero tuvieron incrementos, al igual que en el último mes de mayo, mientras que en febrero y marzo presentaron caídas mensuales de 14% y 2%, respectivamente. 

De este modo, el rendimiento de los depósitos en dólares y de los dólares “colchón” alcanzó el 35% en el semestre analizado, por lo que perdieron un 37% en términos reales. Los dólares “colchón” pasaron a ser un 95,7% del PBI, nada menos que 41,3 pp menos que hace 6 meses (137% del PBI en nov-23). Como la riqueza de los argentinos se concentra en este rubro (no hemos considerado la riqueza en “ladrillos”) es lógico que ahí también se concentre la licuación del ahorro acumulado. Los FCI no sólo se componen de estas cuentas a la vista remuneradas, sino que también contienen plazos fijos, títulos de deuda pública, acciones, entre otros. Para no duplicar esto, decidimos dejar como Remanente FCI a lo que no esté distinguido en este cuadro. Entonces este ítem contiene:

• Títulos de deuda neteados de deuda nacional

• Participación accionaria

• Vehículos de inversión colectiva

• Otros activos y pasivos

• Derivados y opciones

Hemos asignado para este remanente un rendimiento de 33% nominal para los 6 meses, con lo que, deflactado por inflación, tuvo un rendimiento negativo del 38%, pasando de representar un 3,3% del PBI nominal de noviembre a un 2,2% del PBI en mayo.

Por último, tenemos a los títulos y letras, tanto los denominados en pesos como en dólares. En estos nos vamos a detener por lograr el objetivo de preservar la riqueza: son los únicos que parecerían no haber perdido contra la inflación ni el crecimiento del PBI nominal. Hay que tener en cuenta que estos no sólo tuvieron pagos de intereses y/o capital, sino que su cotización se incrementó en estos meses transcurridos, aunque en estas últimas semanas tuvieron algunas caídas significativas. 

El aumento de su cotización sólo compensó el aumento de precios, pero eso fue suficiente como para diferenciarse del resto de los activos. Los instrumentos de deuda emitidos en pesos, teniendo en cuenta el rendimiento promedio de tres bonos de referencia ajustables por CER, reflejaron el mejor rendimiento: +10% real entre nov-23 y may-24. En términos del PBI pasaron a representar un 18,4% (vs. 15% del PBI en nov-23). 

Para los títulos y letras en dólares, teniendo en cuenta el rendimiento promedio del AL30 y GD35, se puede observar un rendimiento en línea con la inflación. Sin embargo, comparado con el crecimiento del PBI nominal, el cual creció un 94% en el período analizado, estos instrumentos pasaron de representar de un 42,8% a un 47,6% durante el período.

Conclusiones

El ya conocido “efecto licuadora” afectó a todos los activos de los argentinos. Sin embargo, hay una gran disparidad entre los activos. Podríamos decir que el ahorrista “sofisticado” con tenencia en títulos y letras de deuda pública fue el único beneficiado, mientras que el individuo que dejó sus ahorros sin rendimiento, o en saldos en billeteras virtuales, fue el más afectado. Los individuos con plazos fijos o quienes incluso compraron dólares fueron un caso intermedio, pero igualmente con pérdidas reales de magnitud.

Lejos de la retórica oficial, el “impuesto inflacionario” cobrado en estos meses fue enorme. En parte fue inevitable (saldos a la vista sin remuneración en contexto de ajuste de precios relativos); en parte fue un desenlace virtuoso (la brecha se achicó luego de la devaluación); y en parte la licuación de riqueza fue una decisión de política (tasas en pesos muy negativas). Dicho esto último, en otras palabras, el saneamiento del balance del banco central podría verse como un eufemismo del enorme y deliberado cobro de impuesto inflacionario (en sentido amplio, incluyendo activos remunerados).