Trabajar con datos y analizarlos, tiene mucho de separar la paja del trigo. De separar lo accesorio e identificar lo esencial del asunto. Más aún cuando los datos públicos no son claros. Cuando se construye oscuridad, exprofeso.

Hace muchos meses que sabemos que hay intervención en mercados paralelos por parte del BCRA y probablemente también en una primera instancia del ANSES. Lo sabemos por la forma en la que se opera cuando se busca generar una baja en las cotizaciones en pesos de los bonos locales denominados en USD y un alza en su cotización en dólares (especie D) o dólares con liquidación en el exterior (especie C).

Y lo sabemos porque dichas operaciones se concentran en los bonos que esas dos entidades poseen (AL30), desarbitrándose muchas veces sus cotizaciones, sus rendimientos y sus tipos de cambios implícitos del resto de la curva de bonos locales y de sus pares ley extranjera. E, incluso, desarbitrándose la cotización del mismo bono en distintos mercados.

Situación reforzada por las mayores restricciones impuestas por la CNV a la operación de los bonos ley local por parte de privados, que buscan achicar esa capacidad de arbitraje y facilitar la intervención. En particular, puede mencionarse el límite de 100.000 nominales diarios impuesto recientemente a las ALyCs para operar bonos en USD ley local. Esta última más orientada a restringir el arbitraje de la cotización del mismo bono entre distintos mercados

Ahora bien, como estamos en un mercado “ciego”, donde no se conoce a la contraparte, no existe la información precisa y transparente de las operaciones efectivamente realizadas por dichos organismos. Además, en el caso del ANSES y el BCRA ninguno de los organismos publica dicha información desagregada y en detalle con periodicidad diaria.

En el caso del BCRA, que sí publica información diaria sobre los factores que explican la evolución de la Base Monetaria y las Reservas, en particular, y el mercado monetario y financiero, en general, con algún lag según el caso, la información en cuestión no está desagregada.

En particular, tanto en el caso de los factores monetarios, como de las reservas, el impacto/efecto neto de estas operaciones se encuentra incluido en el rubro otros junto con otro número diverso de operaciones. Con lo cual, pueden realizarse inferencias respecto de lo que está ocurriendo, pero van a ser sólo eso.

Esas inferencias pueden cruzarse con la información contenida en el balance semanal de la entidad, para ganar en consistencia, tanto en lo que se refiere a la tenencia de bonos de la entidad, como la evolución de las reservas netas.

Esclarecido porque estamos lidiando con oscuridad construida, pasemos a ver qué más sabemos.

Sabemos que la posición de títulos públicos del BCRA ha evolucionado bastante en línea con las cotizaciones de estos en los últimos meses, es decir, el menor valor de ese rubro del activo en el balance de la entidad se corresponde en su mayor parte con el mal desempeño de las cotizaciones de dichos títulos.

También sabemos que las reservas netas del BCRA no han mejorado significativamente, a pesar de las compras netas a privados en el MULC como producto del endurecimiento del CEPO que se está traduciendo en faltantes en importables y presiones adicionales en los precios. Parte de dicha “no mejora” se explica por los pagos de vencimientos de deuda y otras obligaciones del tesoro en moneda extranjera y variaciones en la cotización del yuan y el oro. Pero aún tomando en consideración dichos factores queda un remanente considerable.

Por último, sabemos que tanto el rubro “otros” de factores monetarios, como el rubro “otros” de la planilla de reservas han incrementado significativamente su magnitud. El primero como un factor contractivo de la base monetaria, lo cual es consistente con ventas de títulos en dólares contra pesos. El segundo como un factor negativo para las reservas, lo cual es consistente con la recompra de dichos títulos con dólares.

Por lo tanto, como ya hemos advertido varias veces en los últimos meses, tenemos una situación donde es presumible inferir que ya ingresados en 2021 el BCRA está vendiendo títulos en dólares contra pesos y luego recomprando buena parte de dichos títulos con dólares, presionando a la baja los tipos de cambios implícitos correspondientes por doble via. Una doble nelson. Probablemente el ANSES haya colaborado inicialmente en igual sentido durante 2020.

En las últimas semanas se sumó además la reglamentación del denominado “impuesto a las grandes fortunas” y su obligación de pago en marzo, lo que contribuyó a generar flujo puntual y transitorio, traduciéndose en un achicamiento adicional de la brecha. No sólo juega en oferta, sino que, vía expectativas, también juega en demanda.

Ahora bien. Los dólares necesarios para sostener dichas operaciones, sin mermar considerablemente el stock de títulos, provienen del MULC y las reservas. O, en ultima instancia, del CEPON. Pues para que aún existan reservas y el flujo neto sea levemente positivo en le mercado oficial en este esquema y en estas cotizaciones oficiales, la precondición fue el endurecimiento progresivo de los controles de cambios, con su consiguiente costo en términos de actividad (recuperación potencial) y precios (mayores presiones inflacionarias vía importables)

En el fondo, lo que estamos diciendo, como también se resaltó en los últimos meses, es que el BCRA esta interviniendo con reservas (recientemente compradas CEPON mediante o algo más viejas) en los mercados paralelos para contener la brecha. Obviamente, como toda intervención cambiara, la misma se traduce en absorción monetaria. Ahora, justificar dicha intervención en ese subproducto, es cuanto menos tragicómico. Más aun cuando hay otros instrumentos de absorción monetaria que hoy devengan tasas negativas o cercanas a cero y que no están en una situación tan precaria en términos netos como las reservas. El ganarse la brecha no parece tan inteligente una vez que se toma en cuenta lo dicho. Más aun, si consideramos que seguirá habiendo emisión monetaria considerable.

Toda intervención cambiaria tiene como objetivo contener el tipo de cambio. Se provee cantidad, para afectar el precio. Y como tal, es necesariamente transitoria. Sirve para ganar tiempo. El costo de ese tiempo pasa por el stock que se consume y lo que se hizo para obtenerlo. En este caso y en este contexto, el endurecimiento del CEPON. El trade off es actividad y precios por CEPON vs contener brecha. Ergo, hasta el beneficio de una brecha más baja se pierde en buena parte por cómo se logra su reducción.

De la misma manera, tampoco es cierto que vender reservas para intervenir en paralelos sea fundamentalmente distinto a vender bonos en USD para hacerlo. En ambos casos hay una reducción de los activos netos. Tanto del BCRA como del Sector Público Nacional.

Tenemos intervención cambiaria en paralelos, luego de haber generado CEPON mediante los mercados paralelos para no tener que intervenir y en el contexto de una Balanza de Pagos que sigue sin cerrar aún en el contexto de un control de cambio muy duro, de haber reestructurado buena parte de los vencimientos de deuda en moneda extranjera del sector público y privado y de un contexto externo que tiene como rasgo característico la alta liquidez (aunque amagando con empezar a corregir). Ese es el signo de los tiempos.

En 2013 y 2015, años electorales, el control de cambios también se sostuvo con endurecimientos progresivos del mismo y haciendo uso las reservas y otros instrumentos del balance del BCRA (operaciones de futuros) para contener el tipo de cambio. No sólo se usó reservas para pagos de deuda como suelen decir algunos. Ergo, tampoco es una situación nueva en el contexto de un CEPO. Es más bien una reedición de experiencias previas con sus propios matices.

Por tanto, la pregunta debería ser: ¿Para qué? ¿Para ganar tiempo de cara al año electoral? Difícil de justificar por ese lado. Pero esto es dinámico, si una vez superadas las necesidades electorales hay un plan consistente para lograr un ajuste ordenado de los desequilibrios, tendrá algo más de sentido. Caso contrario, una vez más habremos sumado presiones y dilapidado stocks comprando tiempo, por el tiempo mismo.