En la primera mitad de agosto, el Banco Central vendió U$D 750 millones de Reservas. Aunque el dólar oficial viene superando a la inflación en los últimos meses y las cotizaciones paralelas están en niveles “inusualmente elevados”, aunque tenemos superávit comercial y hay fuertes restricciones para la compra de divisas, y aunque el canje de la deuda pareciera pronto a cerrarse y se redujeron las obligaciones en moneda extranjera para el corto plazo, las presiones cambiarias vienen creciendo en los últimos meses. ¿Por qué pasa esto? ¿cómo puede terminar?

Esta dinámica obedece a la elevada incertidumbre que pesa sobre nuestra economía en un contexto de extrema liquidez, producto de la fuerte emisión del Banco Central para asistir al Tesoro. Por la pandemia y la cuarentena, la actividad se contrajo a tasas inéditas, y el Sector Público salió al rescate para evitar que la crisis se transformara en una mega depresión. Lamentablemente, por el nulo financiamiento genuino que posee el Estado Nacional, todo este “exceso de déficit” -porque hay más gasto, pero también menos recaudación- tuvo que solventarse con pesos nuevos.

Esta dinámica provocó un crecimiento dispar de la oferta y la demanda de pesos, que redundó en un incremento de la compra de dólares paralelos vis a vis su precio. Se generó así la sensación de que el tipo de cambio oficial estaba barato y casi nadie quiere desprenderse de sus dólares, incluso a valores que podrían parecer altos a priori. Como resultado, las cotizaciones paralelas no bajan.

Dicho en otros términos, los múltiples riesgos que presenta nuestra economía provocan que casi nadie quiera quedarse en pesos y los “múltiples pesos” que presenta nuestra economía provocan que casi todos quieran y puedan irse al dólar -oficial, bolsa, blue, etc.-. En respuesta, las presiones no ceden y la situación se complica.

Está claro que un escenario como este no termina bien: se pueden intentar minimizar los daños, pero no será posible maximizar beneficios. Actualmente las Reservas netas están en la zona de USD 9.500 millones, el nivel más bajo en muchos años, y la vía para superar estas tensiones sin devaluar o endurecer el cepo es que se relaje la demanda de divisas, casualmente, la apuesta del Ministerio de Economía: cerrado el canje, postulan, los riesgos y, con ellos el apetito dolarizador, se relajarán.

Esta dinámica, casi imposible si no se normaliza el exceso de liquidez, posee una inconsistencia temporal: la demanda de dólares podría bajar en el mediano plazo si se reduce la incertidumbre, pero no lo hará en el futuro inmediato. Y tanto la situación del mercado cambiario como de las Reservas es crítica hoy: no hay oxígeno como para llegar hasta el momento en que podrían disiparse las tensiones.

Por lo tanto, el gobierno tiene tres opciones: aumenta la tasa de interés, alentando las colocaciones en pesos, refuerza las restricciones cambiarias, eliminando parte del exceso de demanda “por las malas”, o convalida las presiones y deja correr al tipo de cambio, devaluando la moneda.

La primera opción sería la menos costosa en materia de actividad, inflación y opinión pública, aunque deterioraría el balance del Banco Central por el mayor rendimiento de las LELIQs. Además, no está del todo claro que la medida pueda ser efectiva: ¿a qué tasa de interés estaríamos dispuestos a ahorrar en pesos? Ponderando estos dos últimos factores, la autoridad monetaria está descartando esta opción, al menos por ahora.

En segundo lugar, se puede endurecer todavía más el cepo, cortando por ejemplo la compra de USD 200 mensuales, por ejemplo. Si los mayores controles cambiarios no tienen un impacto sobre la cuenta corriente -es decir, no restringen la compra de divisas para importaciones-, el efecto de esta medida en materia de actividad e inflación sería más acotado que el de una devaluación, al menos en el corto plazo. Más aún, si el gobierno endurece el cepo solo de manera temporal, anunciando por caso que la medida cae automáticamente en 2021, la disparada de la brecha y el descontento social que generaría esta medida podrían atenuarse.

Por último, una corrección del tipo de cambio tendría un efecto positivo sobre la competitividad precio de nuestro país, pero que, en este contexto pandémico, sería poco aprovechable. Para peor, aceleraría la inflación y agravaría la caída del poder adquisitivo vis a vis la recesión, de modo que su efecto sería tan negativo como regresivo. Asimismo, y tal como sucede con la tasa de interés, no es posible saber a priori qué tasa de devaluación es necesaria para atenuar las presiones.

En resumen, el frente cambiario está en una situación crítica: no hay suficientes Reservas para enfrentar el aluvión de pesos que quiere dolarizarse. Absorber la liquidez excedente no parece ser una opción para el Banco Central en el corto plazo, de modo que la demanda de divisas no se encauzará rápidamente. Una devaluación tendría un efecto muy negativo sobre el entramado productivo y social ya en crisis: ¿se viene entonces el cepo ultra mega hard?