Durante la semana hubo muchas novedades en el frente financiero (DNU de canje voluntario y la menor colocación de deuda en el marco de una liquidez en pesos más restringida), además de la validación que mostraron datos de meses pasados de cosas que ya se sabían: que julio iba a verificar un crecimiento positivo de actividad (adelantado casi unánimemente por diversos indicadores) y los elevados niveles de pobreza al finalizar el segundo trimestre. En los dos frentes, el real y el financiero, se juegan dinámicas relevantes para intentar predecir la robustez de este período de transición.

La dinámica de la recuperación económica es fundamental para brindar una idea de futuro auspicioso en el medio de un ajuste, dando legitimidad al proceso. Lo cierto es que julio mostró un buen dato: crecimiento de 1,7% respecto del mes anterior (que tuvo muchos feriados), lo cual lo pone como el aumento más alto del año. También es cierto que, como se hace habitualmente, venimos viendo correcciones a la baja de meses anteriores que pueden anticipar reducciones futuras para este mes (por ejemplo, en mayo el EMAE había subido 1,3% y ahora muestra un aumento de 0,6%). 

En principio, la actividad sigue errática, y en agosto aparecieron más indicadores “rojos” que lo que había mostrado julio. El aumento de la pobreza, por otro lado, agrega dudas respecto del nivel de tolerancia de la sociedad y del nivel de legitimidad que brinda a la actual gestión, en un contexto en donde diversas encuestas de opinión confirman el descenso en las valoraciones promedio del gobierno, aun manteniéndose estás todavía en niveles elevados. Y el frente financiero se sienta en primera fila a la hora de dotar al proceso de “estabilidad”. En estas cuestiones hay un costado visible y otro subliminal. 

El flanco visible muestra buenas noticias: reducción del riesgo país y de los dólares financieros, aumento de depósitos y préstamos, al igual que la monetización de la economía en general, o en la confianza en el mantenimiento del tipo de cambio (lo cual se traduce, en parte, en comportamientos tendientes a tomar deuda en dólares de corto plazo, para invertir en instrumentos en pesos a tasa fija). 

El incremento de préstamos y la intermediación gatilló un contexto inédito en los últimos años: la liquidez bancaria (fundamentalmente, la de algunos bancos privados) se está reduciendo, estimulando un incipiente incremento en las tasas de interés. Lógicamente, en un contexto de liquidez reducida, la competencia por tener fondos (tanto de privados como del sector público) motiva una suba de tasas, y esa competencia se tradujo en una menor suscripción de instrumentos de deuda soberana, respecto de los vencimientos de estos días. Era algo que el gobierno ya descontaba. 

Lo paradójico es que este tipo de reducciones de liquidez, comandado por la demanda de crédito, suele darse con economías vigorosas, y los datos, ya dijimos, están mostrando señales más bien tímidas en cuanto a actividad. Y el sector público no parece estar incurriendo en un crowding out con déficits fiscales, sino más bien un ejercicio de administración de pasivos. Por lo pronto, consideramos que la suba de tasas, por el momento, estará limitada a una actividad económica todavía menguada. 

El costado subliminal de la dinámica financiera asume que los valores del mercado pueden no reflejar cabalmente los riesgos futuros, dejando un espacio al analista. En esa línea hemos enfatizado reiteradamente los riesgos en el frente externo (dólares), y el DNU 846 parece estar en línea con tener un paraguas legal para ampliar las opciones de manejo de pasivos, intentando ampliar los plazos de la deuda en dólares. De todos modos, también a costa de ser repetitivos, blanqueo y canje de deuda, más eventualmente un repo para pagar próximos intereses, pueden no ser suficientes para despejar los nubarrones en las cuentas de dólares.