Y mientras tanto, pasan cosas en el mundo. En particular, fue relevante el último recorte de las tasas de la FED (25 pb, para llevarla la tasa objetivo a 4,5% en el rango superior). Fue relevante no tanto por el recorte en sí mismo, sino porque la decisión del comité no fue unánime, y además Powell afirmó que ahora la tasa está “significativamente más cerca de un nivel neutral”. En criollo, que la tasa parece haber tocado un piso. Con una aseveración de este tipo, en el futuro la tasa sólo puede quedarse donde está o subir (lo que se dice una “one-way bet”) con lo que las tasas de largo plazo (que en esencia son el promedio de las tasas de corto esperadas, más alguna cosita adicional) afianzaron su movimiento al alza en estos días, poniendo la curva prácticamente flat.

Si bien las nuevas proyecciones de la Fed siguen apuntando a una baja de 50 pb el próximo año y 100 pb para fines de 2026, los mercados parecen esperar sólo un recorte de 35 pb para 2025 y nada más, dado que esperan un ambiente de mayor inflación. De hecho, las propias autoridades de la FED elevaron su perspectiva de inflación para 2025 al 2,5% desde el 2,1% anterior. 

Además, las proyecciones de la FED para la actividad económica y el empleo se mantienen fuertes para los años siguientes, lo cual tampoco justificaría una baja de tasas. Los últimos números de actividad muestran, de hecho, que la gestión Biden finaliza con un soft-landing casi quirúrgico (ver línea negra del gráfico de abajo), con un crecimiento anual que parece haber tocado un piso en 2,5%, e incluso rebotando un poco.

Con todo esto, el recorte reciente de su tasa objetivo por parte de la FED fue denominado con el oxímoron “hawkish cut”, poniendo el énfasis en que se espera que este recorte de tasas haya sido el último y que en algún momento de 2025 es posible que la dinámica sea la contraria.

Todo esto es relevante para Argentina por varios motivos. En primer lugar, las expectativas de mayor inflación en EEUU (o de manera más benévola, de actividad pujante) y subas futuras de tasas, estimularon comportamientos especulativos globales que fortalecieron el dólar frente al resto de las monedas. En el mes, el Real se depreció casi 4% (26% en el año), el Euro y el Peso Chileno, un 1%, el Yen casi un 2% (8% en el año), y el Yuan 0,7%. Nosotros seguimos atados al dólar con el crawling del 2% mensual, y se está evaluando (dependerá de la inflación de diciembre) si ese porcentaje se reduce al 1% mensual.

Si la inflación se redujera inmediata y proporcionalmente a esa nueva variación, no tendría incidencia adicional en tanto que toda la nominalidad descendería. Pero sabemos que hay componentes inerciales (especialmente en bienes y servicios no transables) que harán que una eventual reducción del deslizamiento cambiario tendrá, como costo colateral, acentuar la situación de un dólar (comercial) a precio de liquidación.

La situación del dólar comercial sin dudas hizo un aporte al reciente desenlace alcista de los dólares financieros. De hecho, al igual que en EEUU, acá también parece haber jugado la idea de una “one-way bet”: si la brecha se había reducido casi a 0, la única opción es que en el futuro suba (o se mantenga en 0), lo que incrementa el valor esperado de esos dólares financieros. Y todo en un contexto de mayor atraso cambiario (más sobre esto a continuación) y sobre la base de posiciones en pesos que tuvieron muy buenos rendimientos en los últimos meses y pueden deshacerse con facilidad.

Si en el pasado reciente se conjugaron tasas en pesos relativamente altas con expectativas de depreciación casi nulas (o incluso expectativas de apreciación), ahora el set de variables relevante para el armado de una cartera muestra tasas más bajas y mayores expectativas de depreciación. Y cuando esto ocurre (ya ocurrió a mediados de año) eso también mete presión al dólar comercial porque lo que se dilatan son las exportaciones y lo que se aceleran son las importaciones, al revés de lo que viene ocurriendo en las últimas semanas.

A propósito de esto, recién se publicó la balanza de pagos del tercer trimestre, que volvió a mostrar una cuenta corriente positiva, lo cual es una muy buena noticia, sobre todo porque se conjugó con el dato de crecimiento del PBI para el mismo período: 3,9% respecto del trimestre anterior, usando valores desestacionalizados. Los informes de intercambio comercial (el último de noviembre lo comentamos esta semana) ya venían mostrando que las importaciones de bienes estaban muy deprimidas hasta septiembre y esto se está reflejando en la balanza pagos. 

Por lo pronto, es posible que en el cuarto trimestre ya comencemos a ver valores neutros o negativos en la cuenta corriente, que incluye no sólo el intercambio de bienes sino también de servicios (turismo e intereses pagados). La otra buena noticia es que la actividad económica de octubre también mostró un crecimiento desestacionalizado de 0,6% respecto de septiembre, siguiendo el patrón heterogéneo, con sectores al alza y otros que continúan bajo mucha tensión. Ese patrón es muy posible que persista durante 2025.

Por último, una breve mención a discusiones monetarias que ocurrieron esta semana. En primer lugar, vuelve a circular la idea de que “no hay pesos para correr contra el dólar”, lo cual es una afirmación un poco extraña. Para empezar, Argentina es un país que estructuralmente acumula su riqueza en dólares, y la suma de todos los activos financieros en pesos es realmente una fracción menor. 

A pesar de esto, no fuimos un país exento de corridas cambiarias. Si hacemos un cálculo rápido de los activos financieros ahorrados en pesos (sumando depósitos, lecaps y otros títulos públicos, que no estén en manos de los bancos u organismos públicos), un 30% de ese stock (lo que implica una fuerte corrida potencial) alcanza un valor cercano a los USD 30.000 millones.

Desde ya, este es un ejercicio que únicamente pone de relieve el quantum; de ninguna manera estamos diciendo que es un escenario probable ni analizando los factores de riesgo. Sin ninguna duda, la solvencia fiscal está haciendo un aporte sustancial para la robustez macro y la formación de expectativas. Pero si eventualmente aparecieran dudas sobre la estrategia cambiaria, los pesos para comprar dólares están, ya sea depositados directamente en bancos, directamente títulos públicos o privados, o ya sea intermediados a través de fondos comunes. Vinculado con esto, el ministro Caputo afirmó que la suba de los dólares financieros en parte obedeció al pago de aguinaldos. Diciembre es un mes en donde estacionalmente hay más consumo, y la contracara de eso es que hay más circulante (billetes) en la calle.

Eso muestra, en un contexto normal, el aumento estacional de la demanda de circulante o base monetaria. Pero si el pago de aguinaldo se utilizara para comprar dólares más que para comprar juguetes o ropa, no sólo sería un problema desde el punto de vista de la actividad económica, sino que el circulante no aumentaría porque sería derivado, directa o indirectamente, al BCRA. Por eso, vemos más clara la hipótesis comentada arriba sobre los motivos de esta reciente suba.