Alerta inversores: los tres escenarios para las PASO que amenazan al mercado

Para quienes fueron testigos de la peor jornada de mercado para activos argentinos en décadas, la relevancia de las PASO como evento de mercado no necesita aclaración. Para ellos, como para Mark Twain, la historia no se repite pero a menudo rima y por eso la expectativa por el resultado que conoceremos en poco más de 2 semanas es imposible de subestimar.

Visto en perspectiva, la sorpresa del resultado de 2019 que sacudió al mercado (y nobleza obliga, también a analistas y encuestadores) se interpreta hoy de otra manera: la idea de que el electorado decide en función de expectativas y/o discursos se hundió en la fragilidad de las condiciones macro.

En los meses que siguieron, el oficialismo trataría de ajustar la campaña para moderar su impacto. De esa manera logró mejorar su performance, pero no torcer el resultado. Las condiciones materiales mandaron en ese momento. El resto es historia.

Actualizado este diagnóstico, tiene especial importancia hoy relevar en qué condiciones macro irá ese electorado a la próxima elección. El calendario de publicación de indicadores económicos de los últimos 10 días nos dio la oportunidad de realizar un paneo prácticamente completo de la situación actual habida cuenta de las novedades de actividad, precios, sector externo y sector fiscal.

Según nuestro indicador “Consultatio Sentimiento Macro”, en conjunto, la macro hoy se encuentra en un nivel más o menos equivalente al peor momento de la pandemia, y posiblemente se siga deteriorando de cara a las elecciones generales.

Con este marco, ¿qué variable política (resultado electoral) podría resultar tan novedoso como para alterar las predicciones que podemos extrapolar desde la macro?

En el mismo nivel que en el peor momento de pandemia

Nuestro Consultatio Sentimiento Macro es un indicador sintético de las condiciones macro relevantes para el mercado que incluye una variedad de indicadores de nivel de actividad, fiscales, externas, cambiarias, monetarias, de precios y políticas. Un resumen de su composición se muestra en la siguiente tabla:

En los últimos 10 días tuvimos una actualización de prácticamente todos los componentes del índice, ya que se conocieron los últimos datos de actividad, fiscales, externos y de inflación que son las variables que se conocen con una frecuencia menor. El primer resultado relevante que advertimos al actualizar el índice es que se encuentra en su peor nivel histórico, es decir, desde 2005.

Repasemos los principales componentes del índice. En el plano monetario, el deterioro observado viene de la mano del creciente protagonismo del BCRA para atender las necesidades financieras del fisco en forma de asistencia directa (adelantos transitorios y utilidades) e indirecta (compra de títulos en pesos en el mercado secundario). Esta semana se confirmó un nuevo giro al Tesoro por $ 190 mil millones en términos de adelantos transitorios y utilidades. Así, el financiamiento del Central al Tesoro se aceleró y, en lo va del año, implicó una expansión monetaria de $ 4 billones. La contracara de la estrategia del Central para atender al Tesoro es el incremento sostenido del stock de pasivos remunerados que en los últimos años se multiplicó casi por siete y pasó de $ 2 billones a fines de junio de 2020 a $ 16 billones a mediados de julio de este año.  

Una buena noticia en el frente monetario es que la inflación se desaceleró nuevamente en junio. Pero la baja respondió principalmente a factores microeconómicos transitorios y hacia adelante esperamos una nueva aceleración. No obstante, este componente ayudó a moderar el impacto negativo del indicador monetario.

En materia fiscal, hace apenas unas horas se conoció el resultado primario de junio, que mostró un déficit de $ 611,7 mil millones de pesos, llevando el acumulado del primer semestre a $ 1,88 billones -unos 700 mil millones de pesos por encima de la meta del primer semestre. De esta manera, se confirmó que ninguna meta del segundo trimestre fue cumplida.

La performance de los ingresos mejoró en el margen gracias a que se asignaron la mayoría de los recursos adicionales por el dólar soja de mayo en el mes pasado, aunque aun así resultaron 0,3% por debajo de su nivel un año atrás, ajustando por inflación. Por su parte, el gasto volvió a contraerse en términos reales (-2,7% a/a), con prestaciones sociales que volvieron a marcar una fuerte caída (-10,7% a/a real). En el primer semestre, el gasto se contrajo 6% real contra igual período de 2022.

Pero ello no resultó suficiente para que el componente fiscal de nuestro indicador tenga una incidencia tan positiva. Esta situación podría revertirse en los próximos meses dados los ingresos fiscales que provendrían de los impuestos a las importaciones, un nuevo dólar soja y el adelanto “extraordinario” de ganancias. Pero aun así consideramos dificultoso que el déficit cierre el año en el 1,9% del FMI pautado con el Fondo.

Otra buena noticia de los últimos días es que la actividad económica en su conjunto se mantiene más resiliente de lo esperado frente al impacto de la sequía. En abril este impacto finalmente se hizo presente: el sector agropecuario se contrajo 30,3% mensual sin estacionalidad (desestacionalización propia), y en mayo cayó un 9,3% adicional. Pero la economía en su conjunto apenas cayó 1,8% en abril y 0,1% en mayo.

La caída mensual del EMAE en abril fue puramente explicada por el agro: en promedio, el resto de los sectores se mantuvo sin cambios (0% m/m). Pero en mayo el PBI no agropecuario logró crecer 0,3%, contrarrestando parcialmente el impacto del agro. En este entorno de alta inflación, y ayudado por un empleo privado que continúa al alza, es el consumo privado quien ha traccionado la economía de los últimos meses. Esto se ha hecho evidente en el sector de comercio minorista y mayorista, que creció 3,9% frente a diciembre de 2022 –sin estacionalidad-, superando con creces al resto de los sectores. Y el sentimiento macro tomó nota: la actividad es el único sector con una contribución positiva.

En el frente externo y cambiario tanto la situación de stocks como de flujos fueron llevadas al límite. En términos de stocks, las reservas internacionales netas se encuentran en mínimos históricos que estimamos en -USD 7.790 millones. La posición de reservas es extremadamente delicada, pero el gobierno todavía no agotó todos los cartuchos: suponiendo que se utilizan los pasivos del BIS y el repo de SEDESA además del stock remanente del tramo activado del swap, podemos argumentar que aún tiene algo de margen para intervenir en el MULC.

Los flujos también están complicados. Aun descontando una nueva edición de dólar agro y mayores impuestos sobre las importaciones, la estacionalidad del segundo semestre implica generalmente una mayor caída o una menor acumulación de reservas que en el primer semestre, y esto es especialmente cierto en años electorales.

Esto más temprano que tarde tendrá implicancias sobre el tipo de cambio oficial, pero no deberíamos apresurarnos a ver el salto: las últimas medidas (impuestos a importaciones, nuevo dólar agro y adelanto de pago de ganancias) confirman que el gobierno extremará todas las medidas para evitar convalidar un salto cambiario y que la macro “aguante” al menos hasta el cambio de gobierno. Cuando miramos la situación de reservas, si bien es dramática, muestra que este escenario es posible. Lo que vaya a resultar del dilatado acuerdo con el FMI, cuya renegociación es todavía incierta, será clave para validar este supuesto. 

¿Qué podemos esperar de las PASO?

Cuando analizamos la performance de bonos, acciones y tipo de cambio, vemos que el mercado está yendo por un sendero completamente bifurcado de las condiciones macro. Al igual que sucedió en 2019, el mercado le pone precio a los activos en función de lo que espera que vaya a suceder y no en función de lo que ve que está sucediendo. Es exactamente lo opuesto a lo que hizo el electorado para decidir su voto.

Si las condiciones macro siguen resultando una buena base para proyectar resultados, con estos valores del indicador el margen de sorpresa debería ser bajo en lo que a las chances del oficialismo se refiere. 

Con el partido de la macro casi completamente jugado, ¿qué incertidumbre podría surgir de la “política” para que lo que descuentan los precios hoy no se cumpla? A riesgo de sobre simplificar, lo que descuenta el mercado es un cambio en el rumbo de la política económica que permita detener y comenzar a revertir la acumulación de desequilibrios que caracterizó a la economía argentina en los últimos 20 años.

Por ello, i) una muy buena performance de Milei que lo proyecte a un ballotage ii) una buena performance de Massa que sugiera una línea de continuidad con el gobierno actual, o; iii) una victoria de alguno de los pre-candidatos de Juntos por el Cambio que contenga una actitud no cooperativa por parte de quien pierda serían tres escenarios que amenazan lo que hoy está descontado en la valuación de consenso de mercado.

Creemos que la probabilidad de estos tres escenarios debería ser baja. En ese contexto, las PASO no deberían ser un evento de mercado de primera magnitud. Pero como aprendimos que como economistas no somos buenos pronosticando, nos reservamos un margen para el escepticismo. Suponemos que Taleb estaría de acuerdo con nosotros, aunque seamos economistas.