La pandemia/cuarentena ha provocado un fuerte impacto en la economía y una de las consecuencias es el elevado déficit fiscal en las cuentas públicas, producto del derrumbe de los ingresos y la fuerte expansión del gasto, cuya única manera de financiarlo es a través de la emisión monetaria, dadas las restricciones que tiene Argentina para financiarse en el mercado internacional. Este fenomenal desajuste macro presiona, a su vez, a la brecha cambiaria, a las reservas del Banco Central, lo que desemboca en expectativas de una mayor devaluación del peso, en un contexto de riesgo país argentino superior a los 2.000 puntos básicos.

Este es el diagnóstico que dio a Data Clave el economista Federico Furiase, director del Estudio Eco Go (anteriormente Estudio Bein & Asociados, donde comenzó a desempeñarse como analista en 2008), y profesor de la Maestría en Finanzas en la Universidad Di Tella.

De todos modos, Furiase aclara que, si el Gobierno logra estabilizar la macroeconomía, con un canje exitoso de la deuda, una positiva negociación con el FMI -en la cual cree que el Ejecutiva será quien marque la cancha-, y una señal fiscal que le ponga una restricción a la emisión monetaria, y empiece a controlar la brecha, “habrá un margen de recuperación interesante para 2021”.

En una entrevista con Data Clave, el director de Eco Go pronosticó además que “habrá una aceleración de la inflación hacia el cuarto trimestre”, y que “aun con un canje exitoso, el mercado de deuda externa no estará disponible” para Argentina.

Data Clave: El Gobierno acaba de descartar por el momento mayores restricciones al dólar ahorro. Con una brecha muy alta, y reservas netas en mínimos, ¿cuál crees que sea la salida a la fuerte presión que existe sobre el tipo de cambio?

Federico Furiase: En primer lugar, el Gobierno debe cerrar exitosamente el canje de la deuda, que parece estar encaminado, y, al mismo tiempo, tiene que mejorar un poco las tasas de interés en pesos, ante el actual desequilibrio monetario y una expectativa de devaluación, que se retroalimenta por la presión que hay en la brecha cambiaria, y en las reservas del Banco Central. En segundo lugar, debe dar alguna señal de consistencia macroeconómica en términos de cómo va empezar a reducir el déficit fiscal que deja la pandemia para, de esa manera, acotar la emisión monetaria y empezar a corregir el desequilibrio monetario. En tercer lugar, debe dar certidumbre a partir de un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

DC: En ese sentido, ¿qué diagnóstico hacés de la macro argentina?

FF: Hoy el Gobierno está en un círculo vicioso de déficit fiscal, emisión monetaria, aumento en la brecha, caída en las reservas, y todo eso genera expectativas negativas, en un contexto de riesgo país en torno a 2.000 puntos básicos. La pandemia/cuarentena ha llevado a un fuerte déficit fiscal, cuya única manera de financiarlo es con emisión monetaria, en un escenario donde la demanda dinero tiene un límite, con lo cual hay presión en la brecha cambiaria, que a su vez genera desincentivo a exportar, e incentivo importar. A su vez, el dólar solidario queda rezagado respecto a los dólares financieros, entonces los ahorristas se llevan todos los billetes que pueden y eso termina presionando las reservas.

DC: El Gobierno estima una inflación “mucho menor” a la que prevén los privados para 2020 (en torno al 40%) ¿Es posible, o no compartís con esa proyección?

FF: Hasta ahora a pesar de la emisión monetaria, y el aumento en la brecha, la inflación se mantuvo en los últimos meses relativamente baja para los parámetros de Argentina, por la propia cuarentena, la recesión, la contención de la puja distributiva, el congelamiento de tarifas y la demanda precautoria de pesos. Nosotros estimamos una aceleración de la inflación hacia el cuarto trimestre de este año a partir de septiembre, consistente con una inflación que puede terminar en la zona de 38% o 40% hacia fin de año.

DC: ¿Estás observando señales de reactivación en la economía?

FF: En mayo y junio hubo una reactivación en el margen, mientras que en julio se produjo una meseta por la mayor restricción a la circulación. Para adelante, si el Gobierno logra estabilizar la macroeconomía, con un canje exitoso de la deuda, una positiva negociación con el FMI, y da una señal fiscal que le ponga una restricción a la emisión monetaria, ordene el nivel de desequilibro monetario y empiece a controlar la brecha, el margen de recuperación en 2021 podría ser de 5% o 6%, después de una caída de 12% en 2020. Porque este año deja un arrastre estadístico importante para 2021 y además se partiría en 2021 de un alto nivel de capacidad ociosa en la economía. Entonces, montado sobre esos dos factores, y si se logra estabilizar la macro, hay un margen de recuperación interesante para 2021. Pero si el Gobierno no logra estabilizar la macro, no da una señal fiscal consistente, el desequilibro monetario se agudiza, la brecha sigue de largo, y se corre riesgo de que la economía permanezca en estanflación.

DC: ¿Qué sectores liderarán la salida de la crisis?

FF: La salida de la crisis argentina es vía exportación e inversiones. Pero, con este nivel de brecha, por más de que el tipo de cambio real el oficial no esté atrasado, las exportaciones no van a arrancar, con lo cual el Gobierno tiene que ocuparse ahora de dar señales de consistencia para bajar el déficit fiscal, bajar el excedente monetario y bajar los niveles brecha cambiaria.

DC: ¿Cómo analizás los primeros lineamientos de las medidas económicas del Gobierno, algunas pensadas para la salida de la pandemia, como estímulos para la producción y el consumo, (el sector de la construcción pareciera ser clave en una primera etapa) y otras de mediano y largo plazo, como créditos productivos, y programas específicos para poner la producción y el empleo en el centro de la escena?

FF: El Gobierno tratará de estimular la recuperación con gasto público, movilizando el crédito. La política va a definir un número de déficit fiscal y la demanda de dinero va a marcar los límites del impuesto inflacionario para financiarlo. El mercado local de capitales ayudará a financiar una parte a costa de desplazar crédito al sector privado, siempre y cuando esté la señal de consolidación fiscal y se logre bajar la brecha para controlar la nominalidad de la economía (preciso, salarios, tipo de cambio, tarifas y tasa de interés) en el marco de un programa de estabilización. En caso contrario, se va a topar con la restricción de presupuesto y eso puede generar riesgos en términos de inflación y brecha cambiaria. Hay que tener en cuenta que el mercado de deuda externa no va a estar disponible, aun con un canje exitoso sobre la deuda. En vísperas de un año electoral, la política obviamente va a tratar de acelerar la recuperación económica con impulso fiscal, pero tiene que dar las señales macro consistentes para que sea el sector privado el que pueda impulsar la recuperación económica, partiendo de altos niveles de capacidad ociosa, y con una acumulación importante de dólares, como pasó en muchos procesos de crisis argentinas. Recordemos que al tipo de cambio “contado con liqui” Argentina está más barata en dólares que en los primeros meses de 2002, luego de la crisis de la convertibilidad, con lo cual el Gobierno tendría margen para estabilizar la macro si hace esta secuencia macroeconómica que venimos analizando.

DC: ¿Cómo imaginás las negociaciones entre el Gobierno y el FMI? ¿Quién marcará la cancha?

FF: Creo que el Gobierno va a ser el que marque la cancha. No creo que se discutan reformas estructurales por la cercanía de un año electoral. El Gobierno va a tratar de extender los vencimientos de 2022 y 2023 y el FMI va a pedir a cambio algún plan de consistencia macroeconómica, teniendo en cuenta que Argentina no tiene espacio ni político ni social después de una recesión tan fuerte para hacer un ajuste fiscal brusco. Pero sí va a tener que establecer un programa de consolidación fiscal consistente. Lo positivo es que el canje de la deuda deja un perfil de vencimientos en dólares muy holgado hasta 2024 y eso le da aire para aflojar la restricción externa de divisas y tiempo para hacer una consolidación fiscal de mediano plazo.

DC: ¿Se está creando una nueva bomba con el creciente stock de Leliq que pueda terminar igual como lo hicieron las Lebac, esto es, una fuerte salida de capitales y, consecuente, brusca devaluación?

FF: Hoy hay un crecimiento importante el stock del Leliq y pases pasivos, pero el problema es el aumento del ratio de la base monetaria, más los pasivos remunerados (Leliq y pases), sobre el nivel de reservas, que pasó del 69% en agosto 2019 a un 153% actual. Si bien se partió de un nivel muy bajo, ese ratio viene creciendo rápido, lo que refleja el deterioro del balance del BCRA, frente al aumento de la emisión monetaria por el agujero fiscal y las necesidades de esterilización, vía Leliqs para contener la presión en la brecha, en un contexto de caída en las reservas. Desde mediados de marzo hasta hoy esterilizó el 75% de la emisión monetaria asociada al financiamiento al Tesoro, con lo cual eso generó un crecimiento importante del stock de pasivos remunerados del BCRA, que estaban en la zona de 1,3 billones de pesos en septiembre de 2019 y hoy se ubican en la zona de 2,4 billones, que equivale al 8% del PBI. La parte positiva es que en paralelo se bajó la tasa de interés, y que el BCRA en los últimos meses fue devaluando por arriba de la tasa promedio ponderada de estos pasivos. Pero claramente ese aumento en el stock de Leliqs y pases tiene que ver un poco con la inconsistencia fiscal y con el desequilibrio monetario, en una economía con brecha cambiaria, y eso es lo genera una expectativa de emisión monetaria futura.

DC: ¿Qué efectos tiene en la economía real ese incremento del stock de los pasivos remunerados?

FF: Es es un problema para la reactivación del crédito porque la emisión monetaria que hace el Banco Central para financiar al Tesoro tiene que ser esterilizada por Leliqs y eso termina generando un “crowding out” (efecto desplazamiento) al sector privado, con lo cual el riesgo de las Leliqs hay que mirarlo más de lado de los depósitos a plazo fijo. Por eso es importante que el Gobierno de señales de certidumbre macroeconómica, baje el riesgo país, baje la expectativa de devaluación, para mantener estable los depósitos a plazo fijo que es por donde puede venir el problema de un desarme de Leliqs de los bancos, y que termine presionando sobre la emisión monetaria y la brecha cambiaria.

DC: La Argentina, ¿puede ser beneficiada por un eventual viento de cola externo, a partir de un dólar en baja y, por ende, materias primas en alza?

FF: Exactamente, hoy en el mundo tenés un escenario hiper liquidez con tasas reales negativas, y precio de acciones en Estados Unidos está en niveles muy altos medidos por “Price-to-Earning” (precio-beneficio), pero al mismo tiempo tenés niveles de volatilidad con un piso más alto que en los niveles de pre pandemia. En este contexto, después de la tensión financiera de marzo y abril, las monedas emergentes se están apreciando contra el dólar, y aumentan los commodities. Este escenario de tasas reales negativas deja espacio para que las economías que “hicieron los deberes” puedan colocar deuda a tasas bajas. Esto es muy favorable para que Argentina, si hace las cosas que tiene que hacer a nivel macro, tenga una compresión de spreads de sus bonos soberanos hacia la zona de 9% anual (hoy la deuda soberana cotiza al 11% anual).