Tras unos días de respiro, el CCL volvió a ser protagonista y acumula una suba de 47% desde el 27-dic. Es una suba muy fuerte y muy rápida incluso medida en la perspectiva histórica de los exigentes estándares argentinos. Más llamativo todavía, la suba es desde niveles muy altos de tipo de cambio (el Peso solo estuvo más devaluado en muy contadas oportunidades) y convive con precios del resto de los activos financieros (bonos en ARS, en USD y acciones) que están bastante desacoplados de esta debacle. Puesto en otros términos: es una corrida contra el Peso, que se contagia bastante poco al resto de los activos argentinos.

Cuando evaluamos niveles de CCL, se advierte que la corrida solo fue más aguda en situaciones muy puntuales (nov-21, cuando Guzmán amagó con olvidarse de los compromisos fiscales asumidos en la reestructuración de deuda, en jul-22, post crash de la deuda en pesos que dejó al Ministerio de Economía prácticamente vacante por un mes y en el tránsito a la elección presidencial de 2023). El nivel actual es 6% superior al peor momento de la salida de la convertibilidad.

En este resultado convergen varios factores que tienen distinta profundidad, alcance y especialmente distinta importancia para proyectar la dinámica próxima. Diagnosticar correctamente este problema es central para el gobierno porque define cuál es la herramienta adecuada de política para contener esta suba del CCL. Analizamos tres factores que convergen en tres herramientas de política diferentes: i) mejorar las condiciones del Bopreal; ii) subir tasas de interés, y; iii) despejar la incertidumbre sobre cómo se prevé la salida del cepo/unificación cambiaria.

Modesto desempeño del Bopreal 

Los stocks de deuda en USD acumulados en los últimos meses por diversas causas (SIRAs, pago de reaseguros, dividendos, etc.) fueron gigantescas, medibles en (¿decenas?) de miles de millones de USD. Es claro a partir de las primeras licitaciones de BOPREAL que este instrumento no fue el vehículo elegido para regularizar ese stock. Salvo una licitación que superó los USD 1,000 millones y a la que puede asignársele nombre y apellido, el resto del mercado parece haberse inclinado a resolverlo por las suyas: comprando divisas en el mercado y presionando de esta forma al CCL.

¿Cuánto queda por regularizar? ¿Es indiferente esa demanda al precio? son preguntas cuya respuesta no conocemos, pero tenemos señales de que es una parte de una novela a la que todavía le quedan algunos capítulos. A lo que nos referimos es al movimiento que estamos viendo en los flujos en la industria de fondos.

La devaluación del 13-dic es un punto de inflexión clave. A partir de allí vemos un desarme muy importante en los fondos de cobertura (intuitivamente, el lugar obvio para quienes tenían previsto pagar compromisos en USD a través del MULC). Se advierte también en el gráfico que parte de esos fondos fueron a fondos CER, y que el mercado en su conjunto empezó a acumular un monto extraordinario de liquidez en los fondos money market. Aún luego del desarme, el stock de liquidez que hoy registra el mercado es grande. Dotar de mayor atractivo al BOPREAL es sin duda una forma de mitigar el impacto de la dolarización de estos stocks.

Tasas de interés reales

La estrategia de licuación del “overhang” de pesos tuvo como efecto tasas de interés reales en niveles negativos récord. Históricamente, el dólar ha sido un refugio natural en escenarios de alta inflación con escasas posibilidades de cobertura y en cada una de las últimas corridas el BCRA se vio forzado a subir la tasa, aunque con menguantes niveles de efectividad. Sin embargo, dado que hoy los activos en pesos muestran rendimientos negativos récord, una señal de recomposición de tasa de interés real (suba de tasas) por parte del BCRA tendría un efecto marginal importante.

Por otro lado, es un hecho conocido que la demanda de dinero tiende a tener una mayor estacionalidad durante el mes de diciembre (pagos de aguinaldos, vacaciones, etc.) que se revierte durante el verano. A eso debemos agregarle que desde la devaluación del 13 de diciembre el BCRA logró comprar hasta ayer aproximadamente 5 mil millones de dólares, cuya contrapartida en pesos básicamente la absorbió al sector privado. El sobrante de pesos consolidado no es significativo hoy (la economía está en su nivel más desmonetizado en muchísimo tiempo), pero en su distribución parece claro que el sector privado tiene más pesos de los que necesita.

Dar certidumbre sobre la salida del cepo

El hecho del que el gobierno haya mantenido prácticamente todas las restricciones cambiarias introducidas por el gobierno anterior aún cuando la brecha llegó al 9% no fue una buena señal. El mercado interpretó que aún en condiciones inmejorables para unificar el mercado de cambios, el gobierno prefirió mantener el cepo. Hoy, con una brecha superior al 50% la salida del cepo luce mucho más lejana, más costosa y más incierta. Adelantar la dolarización de portafolios con pesos excedentes en este contexto es la opción más obvia.

A este contexto debemos agregarle una vuelta a la retórica dolarizadora en los últimos días. Tras suspender las referencias al tema por un tiempo, los comentarios recientes del Presidente y algunos de sus funcionarios ratificando el cierre del BCRA reviven a la dolarización como objetivo del gobierno y claramente juegan a favor del estrés del CCL.

Dar certidumbre respecto a cómo se planea la normalización del mercado de cambios es un factor clave para acotar expectativas extremas. La promesa de dolarización le sube el piso al tipo de cambio de equilibrio, pero la incertidumbre adelanta sus costos.