Empezamos el año de manera tranquila en el frente financiero y cambiario. Con la compra de dólares, el BCRA, estabilizó la “brecha cambiaria” y el dólar oficial continuó con su crawling peg, evitando así un salto devaluatorio. Sobre este verano financiero se despliega una mayor presión inflacionaria, que toco el 4% mensual en diciembre (60% anualizada) y siembra dudas sobre cómo terminará el salario real de los trabajadores en 2021.

En los primeros días del 2021, la brecha cambiaria se estabilizó en orden al 85% en caso del “dólar blue” y del 70% aproximadamente con el “dólar bolsa” y “contado con liquidación”. Las medidas de corto plazo que anunció y adoptó en octubre del año pasado el ministro de Economía, Martín Guzmán, (donde el “dólar paralelo” llegó a $195, la brecha con el dólar oficial fue de 150%, el “contado con liqui” llegó a $180 y el “dólar bolsa” a $170) bajó la presión sobre el dólar. Dicha baja se produjo por intermedio de una fuerte intervención a través de ANSES y BCRA en el mercado bursátil para controlar una parte de los “dólares alternativos”, vendiendo bonos en dólares que poseen en cartera ANSES y BCRA (por ejemplo, el bono en dólares AL30) contra pesos. Como contrapartida, si bien se estabilizó el mercado cambiario, se disparó nuevamente el riesgo país ante la caída de la cotización de los bonos de la deuda renegociada.

Además, en el arranque del año, el BCRA endureció el cepo a los importadores, con la publicación de la Comunicación “A” 7201. Se obliga a los importadores de bienes suntuarios y de un conjunto específico de bienes finales a obtener financiamiento antes de acceder al mercado oficial para cancelar los pagos. De esta forma, cayó la demanda de divisas por parte de importadores y se logró acumular compras de reservas por US$ 429 millones (con datos oficiales hasta el hasta el 14/01). Según datos extraoficiales, serían más de US$ 500 millones en lo que va de enero. Esta compra de dólares sostenida por parte del BCRA desde inicios de diciembre, le permitió recomponer las reservas netas (sin incluir Swap de monedas con China, encajes bancarios, depósitos del Gobierno y préstamos con organismo internacionales) que ahora suman US$ 4.430 millones (con datos oficiales al 18/01), después de tocar un piso de US$ 2.240 millones el 30 de noviembre pasado.

La otra variable que tuvo una evolución positiva fue el stock de depósitos en plazos fijos en pesos (privados) que, entre el 01/12/20 y el 14/01/21, subió en $ 142.829 millones (stock mayorista). Pasó de $ 1.275.514 millones a $1.419.343 millones. Es decir, registró una suba de 11,2%. Por su parte, los depósitos a plazo minoristas aumentaron $ 22.755 millones en el mismo período, una suba de sólo 3,5%: de $ 647.851 millones a $ 670.606 millones.

A pesar de ello, con una brecha cambiaria del 85%, el funcionamiento de la economía real continua con un nivel de distorsión muy alto (los dólares alternativos abrieron entorno a 144/145 pesos para el dólar MEP, 146/147 pesos para el contado con liquidación y 157 pesos el “dólar blue”). La brecha cambiaria genera una presión al alza en la tasa de inflación. Y también, se ha sentido en uno de los pilares de la economía: el superávit comercial. En noviembre el saldo comercial fue de solo 271 millones de dólares.

Como contrapartida al verano financiero, hay variables que comienzan a complicar la situación macroeconómica. Una de ellas es la tasa de inflación. Pese al alto guarismo registrado en diciembre, la inflación quedó muy por debajo del cierre de 2019, una baja de casi 18 puntos porcentuales, desde 53,8% hasta 36,1%.

No obstante, con el 4% con el que cerramos el año, la tasa de inflación promedio del cuarto trimestre de 2020 fue de 3,7% (mensual). Lo que equivale a una tasa de inflación anualizada de 54,6%. La medición de la inflación anualizada nos permite aseverar que, de repetirse aumentos similares al del último trimestre del 2020 durante todo el año 2021, la inflación núcleo (en la cual no hay injerencia de productos estacionales ni regulados) alcanzaría un total de 62%, mientras que la inflación general tendrá un guarismo similar al del año 2019. Esta dinámica inflacionaria le fija un piso muy alto al arranque del año y deja el campo minado de dudas acerca de la inflación proyectada por el Gobierno en el Presupuesto 2021 (29% anual). Por otra parte, las proyecciones de inflación para 2021 rozan el 50% anual, según la encuesta del REM del BCRA. De darse este escenario, es muy difícil que el salario nominal de los trabajadores le gane a la inflación y el consumo interno se vería afectado negativamente por 4to año consecutivo (2018-2021).

Durante el 2020, el comportamiento de los precios fue desparejo. Siendo que la inflación núcleo obtuvo una variación de 39,4%, la de los precios estacionales fue superior al 64% y el incremento de los precios regulados fue de tan solo 14,8%. Si tomamos los sectores de la economía, el segmento de prendas de vestir y calzado presento una suba del 60%, mientras que el rubro de comunicación fue el de menor ajuste realizado, con un alza de tan solo el 7,6%, asociado al congelamiento. Lo preocupante es la inflación en el sector alimenticio que alcanzó el mayor incremento del año en el último trimestre, con un promedio de 4%, que anualizado alcanza un 60%. Los primeros días de enero muestran que esta dinámica continúa en aumento.

Con todo esto queda una inercia inflacionaria 5 puntos mayor que en 2019 y con una complicación adicional, desde el comienzo de la cuarentena en marzo de 2020, los precios de la economía se encuentran congelados y la principal vía de transmisión de la inflación, que es el tipo de cambio, corre a un ritmo notablemente menor a partir del cepo cambiario. Dando cuenta de que los aumentos de precios están signados por otros factores y a la espera de una devaluación más acelerada.

El incremento de la velocidad de circulación, en un contexto de elevada monetización (el BCRA realizó transferencias al Tesoro de la Nación por 7% del PBI) genera incertidumbre sobre la mayor presión que pueda impactar sobre el tipo de cambio, sobre todo considerando la emisión pendiente para este año. La velocidad de circulación se redujo notablemente, asociado a una profunda caída en el nivel de actividad económica. Esto llevó a que en abril y mayo la inflación se ubicara en torno al 1,5% en ambos meses. Al cierre de 2020, la velocidad de circulación del dinero volvió a sus estándares normales y la inflación alcanzó un promedio de 3,7% en el último trimestre. El BCRA continua con una estrategia de crawling peg sobre el tipo de cambio, que corre de atrás a la inflación y aumenta nominalmente ex post a la velocidad de la inflación previa.

Asimismo, y a pesar de la recomposición de las reservas netas del BCRA, los pasivos remunerados distan de mermar en su crecimiento. Hoy son 78% más elevados que hace un año, representando 110% de la base monetaria actual, y asemejándose a los niveles de fines de 2017, previo a que ocurriera la corrida cambiaria. Este aumento en los pasivos remunerados generará mayor presión sobre el tipo de cambio si la velocidad de circulación vuelve a niveles elevados, como sucedió en 2019. Continuar acumulando reservas para paliar este efecto en los próximos meses debe ser la meta. De lo contrario, el cepo se fortalecerá, golpeando a la actividad económica y poniéndole un piso a la brecha cambiaria con altas tasas implícitas de devaluación.

A medida que los índices de inflación aumentan, el avance del tipo de cambio será cada vez mayor, de continuar con la estrategia de devaluación por goteo. Si bien la mayor preocupación se centra sobre la dinámica del mercado monetario y cambiario, el desacople de precios relativos incrementará la presión de los primeros meses del año. Las cuentas nacionales se encuentran en la misma situación. El déficit, aunque menor al de 2020, será aún muy elevado y no habrá margen para aumentar el caudal de subsidios respecto de este año. Los precios congelados de 2020 tendrán su correlato durante este año y el desacople de expectativas entre lo presupuestado (29%) contra la expectativa del mercado (50%) va regir en el 2021.