Pasar el verano

El IPC de diciembre fue de 5,1% (en línea con nuestras expectativas), con lo que el año cerró con una inflación de 94,8%, la más alta desde 1991. Por el momento la inflación se está consolidando en un 5% mensual y creemos que puede seguir en estos niveles durante enero y febrero.

La situación se puede llegar a complicar a partir de marzo, luego de que finalicen los aumentos pactados en el marco de Precios Justos. Sergio Massa va a intentar renovar los acuerdos, pero considerando que los empresarios van a querer recuperar la inflación de esos productos, y que el Gobierno no les provee los dólares al ritmo que habían prometido, es probable que no tenga la misma aceptación que en noviembre.

El BCRA activó el swap con China por USD 5.000 millones para pagar importaciones (el resto van a permanecer para “reforzar las reservas internacionales"). En los últimos 12 meses el déficit comercial con China fue de USD 9.809 millones, por lo que si las empresas chinas aceptan el pago con yuanes podría disminuir un poco la demanda de dólares, compensando parcialmente los efectos de la sequía.

Sin embargo, otro factor que va a afectar negativamente a las reservas (además de la sequía) es la deuda comercial de los importadores. Hasta noviembre de 2022, el BCRA forzó a importadores a endeudarse por unos USD 7.700 millones.

El Gobierno canjeó gran parte de los vencimientos del primer trimestre, a costa de seguir concentrando la deuda en el segundo y tercer trimestre. La buena noticia es que más del 60% se encuentra en manos del sector público. El problema son los 4 billones de pesos en manos del sector privado que renuevan a corto plazo y no quieren nada que venza luego de las elecciones.

De no haber una promesa seria de parte de la oposición de que no van a reperfilar la deuda en pesos (no creemos que lo hagan, ya que beneficiaría a la administración actual) es probable que buena parte de los privados se corran del mercado. Asumiendo que, al igual que en el canje, sólo decida acompañar un 35% del sector privado, significa que saldrían del mercado unos casi $3,4 billones. El BCRA puede sostener los precios emitiendo para comprar la deuda en el mercado secundario, pero a costa de una mayor presión sobre la inflación y los dólares paralelos.

Abandonando la deuda soberana en pesos, las alternativas de los inversores son: Dólar, Plazo fijo o FCI Money Market, ONs, FCI en dólares de deuda LATAM, Acciones, Cedears y bonos soberanos en dólares. Lo que elijan depende del perfil de cada inversor y de lo que tenga permitido hacer, pero considerando que estamos en un año electoral, 2023 va a ser un año de fuerte dolarización.

Dólares financieros, inflación y salto devaluatorio

Pensando en un mayor cepo y dolarización de los inversores, los dólares paralelos van a seguir demandados este año, y la brecha debería aumentar. Si ajustamos el dólar CCL por el crecimiento de los pasivos del BCRA tendría que cotizar en $422, un 24% más alto que en la actualidad.

El dólar oficial es otra historia. Con la baja de la inflación, el Banco Central aprovecha para bajar el ritmo devaluatorio, que desde que comenzó el año correal 5,1% mensual.

Sumado a los dólar soja, la activación del swap con China y los préstamos de organismos internacionales, el mercado continúa bajando las expectativas de devaluación: las tasas implícitas en futuros bajaron en los últimos meses; los FCI dollar linked tuvieron rescates netos por $14.000 millones desde que comenzó el dólar soja II; y aumentaron levemente los rendimientos de los bonos dollar linked, que se encuentran todos en terreno positivo.

Para poder llegar a las elecciones es probable que el dólar soja se extienda a otros sectores exportadores, y el dólar turista hacia otros sectores importadores. Esto generaría más inflación, pero no tanto como una devaluación del mayorista.

Si analizamos por precios relativos, el Dólar Oficial debería cotizar 34% por encima de los precios actuales. Ese es el salto discreto máximo que esperamos para el dólar oficial. Ahora con los ingresos del Dólar Soja, el swap con China y los préstamos de organismos internacionales, es una posibilidad que se diluye. De todos modos, por cobertura conviene mantener la posición en Dollar Linked corto, ya que esperamos que crezca a la par de la inflación.

En línea con una expectativa de menor inflación y menores posibilidades de salto devaluatorio, dentro de los instrumentos con vencimiento 2023, aquellos a tasa fija subieron más que el resto en el último mes.

En 2023 la economía local va a crecer entre 1% y 2%. Massa está dispuesto a enfriarla vía menos importaciones, a cambio de dilatar una devaluación fuerte y bajar la inflación.

Economía norteamericana

En diciembre los precios en Estados Unidos cayeron un -0,1%, alcanzando el 6,5% en la medición interanual. Si anualizamos la inflación núcleo (excluye precios de energía que son los más volátiles, entre otros) de los últimos 6 meses llegamos a un 4,5%, lo que sigue lejos de la meta de 2% de la FED, pero muestra una clara tendencia de desinflación.

Los datos de empleo mostraron que la economía sigue creando empleos (aunque a un ritmo cada vez más bajo), y permitió que la tasa de desempleo vuelva a 3,5%. Lo más importante es que el aumento de los salarios continúa en una tendencia descendente, que fue del 0,3% en diciembre y 4,6% interanual. Estos números ilusionan al mercado con un “soft landing”, es decir, que la FED logre bajar la inflación sin tener que inducir una recesión severa.

Con estos resultados de inflación y empleo, el mercado espera que en la próxima reunión la suba de tasa sea de 25 puntos básicos, y que el rango de tasa terminal sea de 4,75%-5%.

Las caídas que sufrió el mercado el año pasado se trataron de un ajuste de las valuaciones a su tendencia de largo plazo, removiendo el exceso generado por las subas de 2020 y 2021. Sin embargo, y aunque puede ser un buen punto de entrada para inversiones a largo plazo, nos

parece prudente esperar más datos económicos que aclaren cuánto se enfriará la actividad en Estados Unidos, ya que 2023 podría ser otro año de caídas, esta vez por una contracción en las ganancias empresariales.

Por el momento, el S&P 500 está intentando salir del canal bajista en el que se encuentra desde comienzo del año pasado. Si siguiera en el canal, la caída podría llegar hasta los 3350 puntos.

Inversiones

El escenario de tasas alcistas en los Estados Unidos junto a las dificultades que tendrá la Argentina para pagar la deuda en dólares, hace que sea inviable la tenencia a largo plazo de bonos soberanos en moneda dura. Es clave que se vaya rápido hacia el equilibrio fiscal primario, de lo contrario habrá dificultades para salir al mercado de capitales y hacer frente a los vencimientos que operan a partir de 2025.

Si bien subieron mucho en los últimos meses, las bajas paridades de los bonos en dólares limitan las pérdidas que puedan sufrir. En 2023 se pueden beneficiar de un trade electoral, para el caso de que las encuestas señalen de que la oposición le va a ganar con claridad al oficialismo, como si parte de los inversores de bonos en pesos se refugian en estos títulos frente a la incertidumbre en ese mercado.

Incluso los bonos en dólares están mejor posicionados que los Cedears para seguir a la evolución del CCL dado que no hay elementos suficientes que permitan afirmar que Wall Street subirá en los próximos meses; mientras que para los bonos en dólares tienen a favor paridades a precios de default y altos rendimientos implícitos.

A la hora de pensar en invertir Pesos, con el diario de hoy, el 2023 termina en abril/junio. Hay que monitorear las decisiones monetarias que toma el Gobierno para analizar si extendemos la duration de nuestras inversiones. Creemos que en todo 2023 habrá cumplimiento, sin embargo lo más sano es colocar corto e ir decidiendo sobre la conveniencia o no de renovar.

Las altas tasas de las letras a tasa fija (TEA promedio 105%) hacen que el rendimiento sea mejor que el de un plazo fijo mayorista (TEA 91%), y son positivas en términos reales. En el último mes las ledes comprimieron tasa y según nuestras proyecciones de inflación hoy invertir en tasa fija o CER (a corto plazo) es casi indistinto.

La inversión en CER es positiva si nos centramos en la parte corta de la curva, especialmente en el Boncer TX23 y las Lecer que vencen hasta junio.

Las tasas implícitas entre 2023 y 2024 nunca se estabilizaron luego del sell-off de julio, al punto tal que los bonos que ajustan por CER volvieron a estar cerca de los spreads máximos. Pensar en 2024 es ciencia ficción, máxime cuando los inversores no quieren comprar deuda que venza en el segundo semestre de este año. Cuando todos esperan un Plan Bonex, no hay financiamiento hasta que haya señales que demuestran lo contrario.

Con el éxito del dólar soja II, creemos que el Gobierno va a patear el ajuste para adelante. Teniendo en cuenta esto y en base a las proyecciones de aumento del mayorista para este año, los bonos dollar linked lucen algo caros, si bien en el corto plazo se pueden beneficiar mientras el Dólar Mayorista suba más que la inflación.

Con el rally alcista actual, las acciones locales superan ampliamente el avance de la inflación. Creemos que en cualquier momento va a venir una toma de ganancias que nos va a otorgar un mejor punto de entrada.

Las acciones en dólares se ubican cerca de los máximos de la era Alberto Fernández, lo cual el mercado percibe como una zona de resistencia a superar y, por lo tanto, un riesgo para ingresar comprados en estos valores. En pesos creemos que tenemos un potencial alcista limitado, por lo que no estamos seguros de que sea un S&P Merval barato. Hay que aprovechar la ola de compras para desarmar posiciones.

A la hora de descontar cheques de terceros, al banco no hay con que darle. Lo mismo si tenemos a disposición una línea subsidiada. Pero cuando carecemos de esto, continúa siendo ventajoso endeudarse a través del mercado de capitales, ya que mientras los bancos prestan al 86% anual, a través de una SGR obtenemos financiamiento al 72% anual a 90 días.