Terminó una semana con el riesgo país retomando la baja y ubicándose cerca de los 700 puntos, y el índice Merval en dólares en nuevos máximos históricos. Más allá de cierto repunte en los dólares financieros (tal vez por la inédita preocupación oficial por un atraso cambiario, como mencionamos abajo), parece que los mercados retoman una senda de optimismo, posiblemente a raíz de la renovada percepción de que el proceso tiene pilares sólidos.

Esa percepción se rubricó con una nueva baja en el índice de inflación de noviembre (2,4% frente al 2,7% de octubre), un equilibrio fiscal que sigue su marcha ya sin sorprender, y cuentas externas que, si bien muestran algunos signos de alerta, todavía no entraron en terreno de preocupación. En esto último incidió también el optimismo financiero, y en particular la consolidación de expectativas de depreciación casi nulas (o incluso algunas expectativas de apreciación) que fomentaron la liquidación de exportaciones y retrasaron el pago de algunas importaciones.

En relación con esto, por primera vez el presidente Milei se mostró preocupado por los efectos de un eventual atraso cambiario. Decimos “eventual” porque no ha dicho que el actual nivel de tipo de cambio esté atrasado, sino que, en caso de una entrada fuerte de capitales, el dólar podría quedar demasiado barato.

En esa línea, toda la batería de medidas para fomentar las importaciones y para retrasar la liquidación de dólares de los exportadores (esta semana la última: el aumento del límite para freelancers para ingresar divisas sin obligación de liquidar, de USD 24 mil a USD 36 mil por año calendario) puede leerse como la política preventiva para enfrentar esta posible apreciación adicional. En el mismo sentido opera la idea, todavía difusa, de usar dólares para transacciones (¿qué tipo de transacciones? ¿qué tipo de contratos?) o la baja de tasas de la semana pasada (de 35% a 32%) para desestimular el carry.

Desde la óptica cambiaria, las tres opciones obvias que pueden darse son:

  1. Tanto gobierno como mercado piensan que este nivel cambiario puede sostenerse hasta las elecciones. Ya sea porque el flujo comercial no se deteriora mucho (por ejemplo, porque la actividad no levanta cabeza) o por las líneas del exterior que el equipo económico pueda conseguir (Repo, FMI), las expectativas del mercado podrían convalidar la preferencia del gobierno de que el dólar no se mueva mucho de cara a las elecciones del año que viene. O en el extremo, que las presiones sean hacia la apreciación cambiaria, como mencionó Milei, gatillando medidas para evitarla. Los problemas del dólar barato sobre la economía real, como hemos dicho las semanas anteriores, quedarán para un futuro postelectoral.
  2. El gobierno no modifica su estrategia cambiaria, pero el mercado comienza a ver que los dólares financieros pueden llegar a subir, lo cual genera compras y profecías autocumplidas que hacen subir la brecha. El desencadenante de este cambio de percepción podría llegar a ser números de comex y de turismo que se deterioran visiblemente entre enero y marzo, gatillando el desarme de muchas operaciones de carry que se armaron en los últimos meses y que exacerbarían la dinámica. Aun con cepo, esto se manifestaría a través de la brecha cortando con la dulzura de los últimos tiempos. Al mismo tiempo, como ha ocurrido en el pasado, vuelve a aparecer en escena la dialéctica económica-política, con retroalimentaciones mutuas, en donde la posibilidad de una victoria de CFK en la provincia de Buenos Aires incorpore nuevas dosis de incertidumbre.
  3. El gobierno modifica la estrategia cambiaria con la excusa de la eliminación casi completa de las restricciones al acceso de divisas (cepos), lo que obligaría a la libre flotación entre el peso y el dólar (más allá de alguna administración). Este escenario podría darse frente a una negociación con el FMI como condición para fondos frescos, y recién podría ser posible desde marzo o abril.

Los dos escenarios más posibles serían el i) y el ii) y la diferencia entre ambos radica exclusivamente en cuál sea la lectura del “mercado” respecto de la combinación de un deterioro del flujo comercial externo (incluyendo turismo) y la posibilidad de noticias favorables en los stocks, en la forma de nuevos financiamientos que puedan alcanzarse para robustecer reservas. Si la combinación “mejor stock – peor flujo” es leído como positivo, el escenario i) será el que termine de prevalecer, siendo el ii) el más probable si se lee de manera contraria. El iii) no puede descartarse, de todos modos, porque el FMI será importante tanto para los stocks (ampliando el crédito neto) como para los flujos (porque no le gusta prestar si ve que los flujos de dólares se deterioran, como ya se ha expedido en sus distintas comunicaciones). Por eso, la primera variable de decisión pasa por si, durante el 2025, el gobierno transita el año con o sin fondos frescos del FMI.

Con esto también estamos señalando que la cuenta de almacenero que hacemos muchos sobre las entradas y salidas de dólares, concentrándose únicamente en el comercio exterior de bienes y servicios, más el pago de intereses y los movimientos de la deuda (amortizaciones y emisiones de nuevos instrumentos), pierde relevancia frente a la posibilidad de cambios de cartera repentinos que vuelan hacia el dólar, con cepo o sin cepo. Acá lo que rige es cómo será la lectura del mercado para ver si rearma o no sus carteras financieras.

La otra variable relevante para los próximos meses será la actividad económica. Y nuevamente regirá esa simbiosis entre economía y política. Aun sin ser determinante para el corto plazo (pareciera que la sociedad, mayoritariamente, está evaluando al gobierno primero en otros módulos), es evidente que una actividad que no termina de repuntar con energía, restará puntos paulatinamente, poniendo más intriga en el resultado fino electoral.