Si pensamos en el sector real de la economía, el INDEC informó que, en septiembre, la actividad industrial tuvo una contracción mensual del 0,2%. En términos interanuales, el aumento fue del 4,2%. La actividad se estancó en el contexto del endurecimiento de las restricciones para importar insumos. Por su parte, la construcción presentó una contracción mensual más pronunciada y se ubicó en el 2,9%, marcando su mayor caída en 6 meses. A nivel interanual, la construcción mostró una variación positiva del 5,2%. A su vez, los puestos de trabajo mostraron un incremento del 18%, respecto a agosto de 2021. Recuperando los niveles de 2019.

Respecto a los ingresos, según el informe también del INDEC, los salarios crecieron un 6,7% en septiembre. El sector que quedó más rezagado fue el privado registrado, con un aumento en el 5,8%. El sector privado no registrado fue el que mostró una mayor variación mensual, ubicándose en el 8%. El sector público, entre medio de ambos, con una variación del 7,7%. A nivel interanual, el segmento más perjudicado es el de los trabajadores no registrados, con una caída real del 4,4% producto de una inflación que en el mismo período avanzó un 83%. En lo financiero, la segunda operación de conversión mostró limitaciones para estirar vencimientos. La tasa de refinanciamiento rondó el 60%, inferior al 85% obtenido en agosto pasado. Aún con esta tasa, la licitación permitió despejar una parte de los $1,7 billones que vencían en noviembre y diciembre. La demanda privada genuina en la adhesión al canje habría sido mínima.

En lo concreto, venimos con semanas cargadas de novedades en el plano económico-financiero. El informe monetario mensual de octubre del BCRA reflejo el pronunciado aumento del stock de plazos fijos tradicionales (+5.3% real), con el mayor dinamismo visto en el segmento de depósitos de 1 a 20 millones de pesos. Una dinámica que va a contramano de la evidenciada en medios de pago transaccionales: el M2 privado transaccional se contrae en más de un 18% real interanual y se posiciona, en términos del PBI, en torno a mínimos de los últimos 20 años. Esta es la respuesta de la baja demanda de pesos a una economía que ingresó a un régimen inflacionario no visto desde años previos a la convertibilidad.

Asimismo, el stock de plazos fijos UVA (5,7% en proporción al stock total de plazos fijos tradicionales) tuvo otro mes de caída mensual y acumula 3 meses consecutivos con caídas en la comparación mensual real (-3,4% nominal acumulado desde julio, lo que implica un retroceso real acumulado de por lo menos 20%). La preferencia por los depósitos a plazo tradicionales, desde la perspectiva del ahorrista, en desmedro de los UVA (que tres meses atrás crecían al 111% anual nominal) podría responder a:

1. El último dato de inflación implica que los plazos fijos UVA devengarán un interés prácticamente igual al del plazo fijo tradicional, con la diferencia de que los UVA requieren inmovilizar el capital como mínimo 90 días (si bien existe la opción pre-cancelable luego de los primeros 30 días, aunque implicaría un retorno menor al del plazo fijo tradicional).

2. Los diversos tipos de cambio libres venían acumulando un extenso período de calma cambiaria. En un contexto donde la inflación retrocedió desde los máximos, pero se mantiene en niveles muy elevados, los riesgos de un recalentamiento de la brecha (y una erosión de los retornos en pesos medidos en dólares) están latentes.

La apreciación real de los dólares libres, tomando como referencia el dólar blue y/o al contado con liquidación, marco máximos nominales de $338 y $332 pesos el 21/7/22, respectivamente. Estos máximos traídos a pesos de hoy, representan aproximadamente $429 (blue) y $422 (CCL).

Contemplando la inflación local, los dólares libres muestran una apreciación real del orden del 27% al 32%, desde los máximos nominales del overshooting de julio. El mismo cálculo por tipo de cambio real multilateral (es decir, contemplando no solo la inflación local sino también la de nuestros principales socios comerciales y la dinámica de sus monedas) nos lleva a un resultado análogo. Un 25% a 31% de apreciación real desde máximos de fines de julio. En perspectiva del cepo 2019, si analizamos el dólar CCL y el blue a precios constantes, se encuentran un 12% y 18% por debajo del promedio del período en cuestión, respectivamente. El mismo computo, contemplando además la inflación de nuestros socios comerciales y la performance de sus monedas, arroja un resultado similar (10% y 17%, respectivamente).

Con este retraso, los riesgos de un salto en los dólares libres y de la brecha cambiaria están presentes dada la fragilidad del escenario nominal. Si analizamos desde el inicio del cepo actual, la carrera nominal entre el contado con liqui y la cantidad amplia de dinero en la economía en manos del sector privado (M3 Privado), este “undershooting” o apreciación de los dólares libres actual, aunque elevado, no es tan pronunciado como el resultado que arroja la comparación entre dólar e inflación. Si bien es cierto que niveles de “undershoot” como el actual fueron vistos en la previa de saltos cambiarios anteriores, se destacan algunas diferencias:

1. No se observa una descontrolada expansión de los agregados monetarios como la vista en junio y julio. Se ve una marcada desmonetización real. El M1, M2 y M3 privados avanzan a octubre un 54%, 61% y 77% interanual contra la inflación.

2. La dinámica fiscal cobró una cierta mayor prudencia.

3. Los retornos nominales en pesos son más altos que un trimestre atrás.

4. La crisis de la deuda nos muestra que el Tesoro contará con la participación voluntaria (o forzosa) de organismos públicos, BCRA y probablemente también bancos comerciales en el rolleo de vencimientos de deuda.

En síntesis, un ordenamiento fiscal y monetario son condiciones necesarias para evitar una nueva corrida de los dólares libres. Un nuevo sell-off en materia de deuda que requiera de una emisión sustancial del BCRA para defender paridades tiraría por la borda este esfuerzo. Además, no hay margen para una expansión fiscal y, en la medida en que la inflación no ceda, si se quiere evitar un recalentamiento de los dólares libres, el BCRA probablemente deba retomar la suba de tasa. Cabe notar que no consideramos la oferta. Uno de los grandes riesgos del mercado cambiario pasa por la oferta, tanto a corto como a mediano plazo. En un contexto donde la oferta presente escasea y la oferta futura presenta sustanciales riesgos a la baja, se torna aún más relevante la prudencia en el manejo de las dinámicas monetarias y fiscales. Esencialmente, para no alentar la demanda y sostener la calma cambiaria.