Pasó el Pacto de Mayo en julio, y cuesta ver que haya sido un evento políticamente trascendente. Se puede destacar que el pacto simboliza un intento de consensuar algunos puntos programáticos, pero el decálogo firmado es tan vago (en contenido y en enforcement) que termina muy lejos de bosquejar un nuevo contrato social.

Los verdaderos contratos sociales se manifiestan en leyes, y es en el Congreso en donde debemos apuntar las miradas para ver cómo resulta la dinámica de acuerdos.

Por lo pronto, en términos de señales políticas, pareciera haber resaltado más los enojos y ausencias de algunos referentes, para intentar estimar cómo se configurarán los distintos frentes electorales para el año que viene. De todos modos, esto sigue siendo muy incierto, y seguramente estará atado también al desempeño de la economía.

Otra novedad fue el decreto 602/2024 que reglamentó finalmente la emisión de la Letra Fiscal de Liquidez (LeFi) a cargo del Tesoro, que servirá como principal instrumento de administración de liquidez en el sistema en reemplazo de los Pases Pasivos. En esencia, son los mismos Pases pero ahora a cargo del Tesoro. En la práctica, funcionarán como un destino inmediato de los excesos de liquidez de los bancos, quienes podrán revender las letras a valor técnico (con los intereses acumulados) al banco central en caso de necesidad de liquidez. Al comprarse y venderse diariamente (aunque el plazo de emisión sea de un año) a valor técnico y al tener una tasa variable, se están replicando las condiciones financieras de los antiguos pases pasivos, que eran a 1 día.

Insistimos, los efectos de este canje de pasivos remunerados por Lefis son de segundo orden. Se ha invocado una supuesta mayor libertad ahora para implementar la política monetaria, porque los intereses pagados por los instrumentos clásicos de esterilización del BCRA condicionaban, según la retórica oficial, poder subir tasas, por la posibilidad de que esterilizaciones subsiguientes pusieran a la deuda remunerada en un terreno insostenible.

Como ahora esos intereses correrían a cargo del Tesoro, éste deberá hacer un esfuerzo fiscal adicional. Sin embargo, ese esfuerzo adicional de menor gasto podría hacerse sin este swap de instrumentos de esterilización, y con el resultado de dicho esfuerzo depositándose en el BCRA, reduciendo así la base monetaria, y posibilitando al BCRA emitir menos pases. 

Con lo cual, desde nuestro punto de vista los efectos son más bien cosméticos, aunque no necesariamente sean nocivos. Es cierto que ahora las entidades financieras tendrán más exposición al riesgo del Tesoro, pero no está claro cuánto mayor riesgo esto implica, sabiendo que el BCRA puede indirectamente financiarlo a través de operaciones de mercado abierto con otros títulos públicos, además del hecho que son instrumentos que sólo pueden tener los bancos, con lo que seguramente tengan mayor seniority.

Son pocos los bancos centrales que emiten su propia deuda para esterilizar (en Argentina se comenzó esta práctica en 2002, como consecuencia del default y el elevado riesgo del Tesoro), con lo cual pareciera que la gestión de la liquidez se asemejaría al de estándares internacionales.

Sin embargo, lo raro acá es que el BCRA mantendría la posibilidad de comprar y vender títulos públicos para regular liquidez (operaciones de mercado abierto) pero al mismo tiempo los depósitos de la liquidez inmediata excedente (en esencia estas LeFis tendrán plazo “real” de 1 día) también será recibida por el Tesoro. 

En términos de regulación prudencial, estas LeFis no computarán para el límite al financiamiento del sector público de los bancos. Las LeFis son capitalizables diariamente con lo que, por ciertos caprichos en el registro presupuestario, no hay pagos de intereses (salvo, tal vez, el correspondiente al último día, el del vencimiento) y consecuentemente no implicarán un mayor esfuerzo fiscal para mantener un determinado resultado financiero fiscal. 

Sólo afectan las necesidades de financiamiento, “abajo de la línea”. Como cierta novedad respecto de lo anunciado días atrás, el decreto (arts 2 y 3) autoriza al Tesoro a canjear estas LeFis emitidas por cualquier título que tenga el BCRA en su activo, para que éste luego puede entregar las LeFis a los bancos a cambio de los pases.

Con lo cual, el Tesoro pasará a tener, dentro de su pasivo, más LeFis pero menos otros títulos públicos (incluyendo la Letra Intransferible). En su momento se había considerado que la emisión de LeFis podría conjugarse con mayores saldos en su cuenta corriente no remunerada en el BCRA. Esta cuenta se irá nutriendo sólo gradualmente a partir de los intereses devengados de las LeFis, pero no inicialmente, por lo que se puede desprender del decreto.

En la práctica podría ocurrir que, si las LeFis se canjean por títulos públicos que pagan interés (aunque tengan algún tipo de indexación, ya sea dólar o CER), el resultado financiero del Tesoro podría mejorar (porque las LeFis no registran pagos de intereses).

En términos de novedades de indicadores económicos, esta semana continuó la turbulencia financiera, con la brecha cambiaria alcanzando el 55-60% y el riesgo país superando nuevamente los 1500 puntos. Las compras netas de divisas por parte del BCRA volvieron a ser positivas, aunque las reservas internacionales cayeron por el pago de deuda en dólares (en lo que queda del mes, se deberán afrontar pagos de capital al FMI – USD 645 M- y de Bopreales serie II – USD 167M).

La inflación mensual se aceleró a 4,6% en junio (+0,4 pp contra mayo) a partir de mayores subas en Regulados (8,1%). El dato es una buena noticia, pero habíamos anticipado que reducir más la inflación respecto de estos niveles requiere tal vez de otras herramientas complementarias. La inflación core parece haber encontrado un piso en valores cercanos al 4% mensual (lo mismo indica el relevamiento de inflación de alimentos), y el verdadero test de si continuamos hacia un régimen de inflación baja se verá recién cuando la economía se reactive, los salarios se recompongan un poco de los mínimos de ahora, y el tipo de cambio deje de funcionar como ancla.