La desinflación se pausó. Con un registro de 4,2%, la inflación acumula cuatro meses en el rango del 4%, un piso que parece difícil de quebrar. Los regulados volvieron a liderar las subas, pero el dato negativo fue que la inflación núcleo (4,1%) aceleró 30 puntos básicos y superó el registro de los anteriores tres meses. En este contexto, en la licitación del miércoles el gobierno volvió a dar una señal de tasa, convalidando 30 puntos básicos en las lecaps por sobre las vigentes en el mercado secundario.

¿Cuál es el driver de este estancamiento en la inflación? Identificamos tres razones principales. La primera es macroeconómica: a pesar del objetivo nominal de la base monetaria, la política monetaria no opera de manera restrictiva y las tasas de referencia (incluyendo las lecaps) todavía se mantienen negativas en términos reales. La segunda es la recomposición de precios regulados, incluyendo tarifas y otros que fueron pisados en la anterior gestión. La tercera es propia de los procesos inflacionarios crónicos: la inercia, derivada de ajustes retrospectivos, le pone un piso a la inflación. Ello es especialmente cierto en los servicios, en los que la transmisión del tipo de cambio -que desde enero se mantiene con un ritmo de crawling del 2% mensual- es mucho menor: la inflación en dólares de los bienes promedió el 1,1% en los últimos tres meses, mientras que la de los servicios (excluyendo tarifas, en GBA) promedió el 4% en igual período. Medidos en dólares oficiales, los servicios (sin tarifas) se encuentran en promedio un 1,6% debajo de noviembre mientras que los bienes se encuentran un 12,4% por debajo.

Una parte de esta inercia se explica por la dinámica salarial, que en buena medida refleja la inflación pasada. El gobierno es consciente de ello y comenzó a mostrar vestigios heterodoxos dentro de su programa de estabilización. En este sentido, las autoridades avisaron a los sindicatos que desde octubre no homologarán incrementos por encima del 2%, pero algunas paritarias ya definidas superaron ese techo. En junio, los salarios privados crecieron 6,7% y estimamos que se movieron en el rango del 5% entre julio y agosto. En septiembre bajarían un escalón más, con incrementos pautados que rondan el 4%.

La situación es diferente para el caso de los empleados públicos: el gobierno ofreció un incremento del 2% en septiembre y de 1% en octubre, pero congelando los salarios en noviembre y diciembre. 

A pesar del estancamiento de la inflación, existe un aspecto positivo que se mantiene en los últimos meses: los regulados continúan aumentando por encima de la inflación núcleo y su realineamiento ha adquirido una velocidad comparable a los primeros meses de la gestión de Mauricio Macri. El atraso relativo con respecto al período de referencia del 1S-2019 (benchmark utilizado ampliamente porque no había precios controlados ni atraso tarifario) ya es de sólo un 21%. Regresar a esta estructura de precios de referencia implicaría una suba de 27% de los regulados por sobre la canasta núcleo, lo que entre efectos de primera y segunda ronda adicionaría cerca de 7 puntos a la inflación general.

El gobierno respondió al dato: en la primera licitación del mes volvió a convalidar una tasa de interés que resultó superior a los precios de referencia del mercado secundario, 3,95% TEM versus 3,90% respectivamente. Por otro lado, durante la rueda posterior a la licitación, la curva de rendimientos de las Lecaps se acomodó un escalón más arriba con una compresión de precios que alcanzó el 0,2% promedio.

La desinflación tiene algo más para dar, pero en el corto plazo la continua realineación de los precios relativos y la inercia de los servicios le pondrá un piso a la inflación general. En este sentido, la baja del impuesto PAIS, que podría derivar en un descenso de 0,5-0,7 puntos en la inflación será en buena medida compensada por los ajustes tarifarios y de otros regulados pautados para el corriente mes.

Sin embargo, para el mediano plazo podemos ser más optimistas. Con ajuste fiscal y precios realineados, el pasaje a precios de un salto cambiario en una eventual unificación podrá ser significativamente menor al de los últimos dos episodios. La flexibilidad que está comenzando a mostrar el gobierno para anclar la nominalidad salarial probablemente ayude a reducir la inercia. Pero se necesitará una política monetaria más dura para que finalmente llegue a los niveles del 1-2% que el ministro buscaba para el corriente mes.

La dinámica de precios observada en la rueda de ayer (caída de Lecaps y bonos CER) sugiere que el mercado otorga mayor importancia a las acciones del Tesoro que al dato de inflación, aunque con la desinflación desacelerándose queda claro que el carry sigue favoreciendo a los títulos ajustables por CER. Sin embargo, el premio convalidado en la última licitación aumenta el atractivo de las Lecaps en el corto plazo, especialmente en los títulos de tramo medio de la curva que presentan retornos al vencimiento superiores a la inflación proyectada para los próximos meses. En la actualización del investment case del fondo Consultatio Balance publicada ayer, analizamos esta perspectiva con mayor detalle.