En un contexto de reducción de las tasas mensuales de inflación, recomposición de reservas internacionales y reducción de la brecha cambiaria, el gobierno tomó recientemente las siguientes medidas:

- Reducción de la tasa de los pases pasivos de 100% a 80% TNA (6,6% mensual).

- Restricción de Pases pasivos sólo para bancos (y otras entidades reguladas por el BCRA), y ya no de acceso a la cartera de inversiones de los FCI.

- Desregulación de tasas mínimas de interés de los plazos fijos, pactándose libremente.

En los hechos, esto significa una reducción grande de las tasas de las colocaciones a plazo, que presumiblemente tendrán como techo una tasa inferior a la de los pases pasivos (ya promedian hoy un 70% TNA).

O sea, se trata de una baja nominal de tasas por debajo de los niveles mensuales de inflación. Es cierto que, por la desaceleración de la inflación, la tasa real se vuelve menos negativa (6,6% con inflación de 13,2% en febrero es más alto que 8,3% con inflación de 25% en diciembre).

También es cierto que hay una clara vocación de tasas muy negativas en un contexto de inflación todavía muy alta.

Llama la atención que las autoridades gubernamentales, que en su momento fueron acertadamente muy críticas sobre cómo se bastardeaba al peso a partir de malas políticas económicas, ahora insistan con dicha defenestración a través de una política monetaria deliberada. Y esto se da aun con una postura contundente sobre el ajuste fiscal. No somos partidarios de que las políticas monetaria y fiscal deban tener el mismo sesgo, y de hecho no hay nada escrito sobre que tengan que ir a una misma velocidad. La combinación “fiscal fuerte / monetaria laxa” fue efectiva a la salida de la crisis 2001. Pero ahí las condiciones iniciales eran distintas (en niveles de inflación y de tipo de cambio) y las tasas de interés no eran tan negativas como ahora.

Hoy el sesgo monetario implica una licuación fuerte de los ahorros en moneda local, y no tenemos dudas de que estimularlo debería ser un objetivo de mediano plazo.

Hay una cosa que ya sabíamos: cuando hay recesión e inflación al mismo tiempo, las decisiones de política económica son difíciles ¿Debe emplearse una política monetaria expansiva para estimular crecimiento, o contractiva para combatir la inflación? Son dilemas que han aparecido reiteradamente en los últimos años, esencialmente porque fueron muchos los años en los que hemos convivido con estanflación. Pero si el principal objetivo actual es reducir los índices de inflación, como lo ha asegurado el gobierno, la explicación de la baja de tasas hay que buscarla en un lado diferente al intento de recuperación económica en el corto plazo.

Se mencionaron distintos argumentos que explicarían esta iniciativa:

1. La tasa real en dólares es muy alta. Con un crawl de 2% mensual, una tasa en pesos de 8% parece exagerada. O no. Por un lado, las tasas no sólo ordenan las decisiones de cartera (simplificando, voy a plazo fijo/FCI o a dólar) sino también decisiones de consumo (consumo más hoy o el mes que viene). Y en estos casos importa más comparar el 8% (o el 6% actual) con la evolución esperada de los precios para el mes siguiente.

Por otro lado, la tasa real en dólares es alta hasta que las expectativas de depreciación suban. Si la expectativa es que los dólares financieros suban fuerte, en ese caso el 8% o el 6% podría ser poco. Y la baja de tasas en pesos podría propiciar expectativas de aumento de los dólares financieros, como sucedió el martes pasado.

2. Con tasas más bajas se pretende una señalización de menor nominalidad futura intentando romper la indexación de información pasada. Frecuentemente hemos mencionado la necesidad, dentro de un verdadero programa de estabilización, de que el gobierno oriente la dinámica de remarcaciones de precios con metas sobre alguna variable.

Típicamente se utiliza algún agregado monetario, el tipo de cambio, o incluso la misma tasa de inflación (metas de inflación). La tasa de interés no suele utilizarse. ¿Por qué no? Porque con una meta sobre algún agregado monetario (o el tipo de cambio), en el caso de que la inflación no desacelere como se desea, se generará un efecto contractivo debido a la menor liquidez (en relación con la necesaria para el nivel de actividad económica), provocando una elevación de las tasas. La meta sobre agregados tiene resortes automáticos consistentes frente a desvíos, y se pretende que esa consistencia sea percibida. En cambio, una señalización mediante una tasa de interés, si la inflación no baja como se pretende, las tasas reales se vuelven más negativas y se genera un efecto expansivo. Es un diseño no consistente frente a desvíos.

De todos modos, la señalización de un porcentaje menor a la inflación actual no parece estar detrás de esta decisión; este gobierno parece tener más un sesgo hacia la disciplina de precios (por la recesión, y ahora por el acceso al MULC para importaciones de alimentos) que hacia la coordinación de expectativas (aunque ahora se está pretendiendo dialogar con supermercados y a interceder en paritarias, como habíamos sugerido acá).

3. La brecha quedó muy baja para objetivos de exportación, sabiendo que los productos exportados se liquidan un 80% al dólar oficial y un 20% al dólar CCL. En lugar de devaluar o acelerar el crawl del dólar oficial, puede haber un objetivo razonable de dar más competitividad a través de un CCL más alto, consecuencia de tasas más bajas. Además, la reducción de la brecha atenta contra la necesidad de finalizar con la colocación de la serie 3 del BOPREAL (USD 2.000 M vs. USD 792 M colocados hasta ahora), al perder atractivo con un CCL más barato. De todos modos, nosotros vemos que achicar la brecha sería un objetivo sensato (para allanar el terreno a una unificación cambiaria poco traumática), y nos volcamos más a empinar la dinámica del dólar oficial.

4. Licuar pasivos remunerados del BCRA. Como dijimos reiteradamente, este es un no problema, dado que no hay riesgos de insostenibilidad de los pasivos del banco central. El incremento de estos pasivos había sido la consecuencia de años recesivos que se tradujeron en depósitos creciendo más que los préstamos. La liquidez bancaria se volcó en instrumentos del BCRA para que las tasas no se derrumben.

5. Desviar financiamiento al Tesoro. Hacer menos atractivos los activos existentes en pesos (pases para los bancos, plazos fijos para las personas y empresas), y comparativamente hacer más atractivos nuevos instrumentos en pesos que permitan financiar al Tesoro. Esto tiene mayor relevancia en el contexto de un canje de títulos (como el de esta semana) o de futuras nuevas emisiones. De este modo, se podrían emitir títulos sin put (como efectivamente se hizo), o tal vez sin cupones para reducir el pago de intereses y mejorar el resultado financiero. Sería un objetivo de defenestración del peso con cláusula de escape, escape que otorga el financiamiento al Tesoro.

6. Continuar con la licuación de stocks en pesos. Como también hemos señalado insistentemente, la licuación de pasivos del BCRA esconde, en realidad, un deseo por licuar ahorros acumulados de la gente, con intenciones no muy claras. Podría estar atrás la intención por dolarizar la economía, con lo cual, cuanto menor sea el stock de ahorros en pesos, más fácil resultará el canje por activos en dólares o menor será el colchón necesario de dólares para respaldar los menguados depósitos bancarios. También podría servir para que haya menos ahorros acumulados en el momento de levantar el cepo pero, digámoslo, este argumento resulta extraño. Castigar los activos en pesos y luego, cuando se levanten las restricciones, pretender que la gente deposite confianza en ellos no parece razonable. En última instancia, como mencionaremos al final, se confía en la memoria corta de los agentes, quienes volverán a invertir en pesos cuando las tasas sean razonables de nuevo.

7. Reducir el stock de ahorros acumulados, para correr menos contra el peso y bajar la inflación de manera permanente, no sólo como antesala a la liberación del cepo. Se trata de una versión más extrema del punto anterior. Es muy interesante observar que, si fuera el caso, la visión de un gobierno “liberal-libertario” se asemejaría a algunas de las posturas más heterodoxas como las de algunas versiones de la “Teoría Monetaria Moderna”, un extremo abusivo de postulados keynesianos. En cualquier caso, el argumento de que una licuación más acelerada de los stocks podría contrarrestar una presión inflacionaria no parece muy consistente, al soslayar completamente los rendimientos esperados de los distintos activos financieros (versiones de la “paridad de tasas de interés”) y al sustentar esa estrategia en la destrucción de la riqueza acumulada en esos activos. Sobre todo, en un contexto donde es evidente que no hay ningún overhang de activos financieros que haga frágil al sistema. Todo lo contrario, en Argentina el M3 es uno de los más bajos del mundo, y definitivamente uno de los objetivos de mediano plazo es que cada vez más ahorro se canalice a través del sistema financiero en moneda local.

Con esta enumeración de posibles justificativos de la política de defenestración del peso, nosotros nos volcamos a pensar que la estrategia persigue una licuación de ahorros transitoria, aprovechando el cautiverio que impone el cepo cambiario. Cuando haya libre competencia por el destino del ahorro (acumulado y el flujo del nuevo), al liberarse las distintas restricciones cambiarias, las tasas necesariamente deberán subir significativamente.

En esa instancia, ¿las personas y las empresas volverán a invertir su riqueza en el mercado financiero en pesos? Podría ser, si las únicas variables relevantes son los rendimientos esperados de corto plazo: tasas razonables en pesos junto con expectativas de depreciación mantenidas a raya podrían ser suficientes para una renovada intermediación bancaria. Pero no hay que descartar que exista una renuencia cultural a ahorrar en pesos y que esta licuación la intensifique. Si realmente pretendemos defender a nuestro Peso como destino del ahorro, luego de tantos embates que le agregaron 0 al billete, la credibilidad tiene que darse paulatinamente y sin pausa, no sólo con una buena política fiscal sino también con una política monetaria razonable.

Hemos reducido la probabilidad de que esta estrategia tenga por detrás una decisión tomada por dolarizar la economía este año, pero no podemos descartarlo. De hecho, la baja de tasas conlleva mirar billetes verdes con mejores ojos. Tampoco descartamos que estas medidas en realidad no hayan sido muy meditadas desde un punto de vista macroeconómico, en donde impera un motivo más bien financiero que busca la administración de pasivos y de financiamiento del Tesoro.