Con una suba promedio de 4%, el resultado fue algo superior a las expectativas del mercado (3.9% según la mediana del REM) y del propio gobierno, que la estimaba en 3.7%. El rebote de los bonceres (4.3% en la última semana) respondió a este resultado, que aún positivo, superó la expectativa oficial.

A contramano, la inflación núcleo aceleró en el margen hasta 3.8% y se ubicó cómodamente por encima de la estimación del BCRA de 3.2%, manteniéndose así en los niveles de los anteriores dos meses: ¿comienza a dificultarse la desinflación?  La respuesta no es tan evidente, pero los bienes y servicios continúan exhibiendo una dinámica dispar que ayuda a responder este interrogante.

La inflación en bienes resultó en 3.2%, una décima por encima de junio por efecto de las heladas sobre algunos alimentos estacionales, pero sin este efecto transitorio podemos esperar que en agosto continúe a la baja. Con un componente de transables (importados y exportables) muy superior al de los servicios, la transmisión del ancla cambiaria resulta mucho más efectiva. La baja de la alícuota del impuesto PAIS a partir de septiembre podría generar un efecto a la baja que, si bien transitorio, podría ayudar a disminuir la inercia. La duda surge hasta qué punto es sostenible o deseable mantener un ritmo de devaluación inferior a la inflación con un tipo de cambio real que ya luce atrasado.

En los servicios la historia es diferente, pues la efectividad del ancla cambiaria es menor y la inercia responde en mayor medida a los ajustes salariales, en gran medida retrospectivos. Incluso eliminando el efecto directo de los incrementos tarifarios y del transporte público, se observa que los servicios corren cómodamente por encima de los bienes. Pero esta inercia no es infinita, y se podría esperar que se modere en la medida que los salarios terminen de recuperar la pérdida de poder adquisitivo tras la devaluación (a junio, los salarios formales privados se ubicaban -4.7% por debajo del nivel de nov-23).

Por otro lado, el reacomodamiento de precios relativos aún no ha finalizado, y si bien no es presumible que volvamos a la misma estructura de precios que a mediados de 2019, para el caso de las tarifas de servicios públicos y transporte sí resulta un buen punto de referencia, considerando que el costo fiscal de los subsidios económicos de entonces representaba cerca de medio punto del PBI menor al actual. En el caso de los servicios públicos, el atraso con respecto al índice general de precios es de 32%, inferior al 54% registrado en enero, de acuerdo al índice de vivienda, agua, electricidad y otros combustibles (que también incluye alquileres y otros gastos), y su regularización aportaría unos 5 puntos extra a la inflación general. Si pensamos, además, que la estructura tarifaria de la energía está en gran parte determinada en dólares nominales, el atraso de 32% luce exagerado, porque a ello habría que descontarle el 22% de la inflación estadounidense acumulada desde entonces.

Nuestra visión es que la desinflación tiene algo más para dar siempre que se mantenga la credibilidad del ancla fiscal y que no surjan disrupciones por el lado cambiario. Con una determinación estoica en el equilibrio de las cuentas públicas, el frente cambiario es el que consideramos el mayor riesgo. Con la actual política de intervención en el paralelo, entendemos que es mucho más probable que las tensiones se expresen como una pérdida mayor de reservas que por una ampliación de la brecha, asique es a ello a lo que debemos estar atentos. Los meses más desafiantes son septiembre, octubre y noviembre, donde se juntan los pagos de importaciones, la baja del impuesto PAIS, una actividad económica algo más pujante, un tipo de cambio más apreciado y el piso estacional de las exportaciones.

Por el lado monetario, con una política que aún no opera restrictivamente (la base monetaria tradicional creció más de 60% desde que se decidió fijar el target de base monetaria amplia) y con recuperación de la actividad económica, reducir la inflación por debajo del 2% en el mediano plazo, como espera el gobierno, luce sumamente desafiante.

El mercado también cree que hay margen para que la desinflación continúe, y los resultados de la licitación del Tesoro de este miércoles lo reflejan bien. En concreto, el MECON recibió ofertas por $4.5 billones y licitó $1.6 billones que adjudicó en su totalidad en la Lecap con vencimiento en junio de 2025 a una tasa mínima de 3.95% TEM, declarando desierta la licitación del resto del menú. 

La intención del gobierno fue clara, pero lo destacable es que el mercado dio el visto bueno en dos sentidos: i) convalidó plazos más largos, y ii) aceptó una tasa mínima que se encuentra por debajo del 4.0% TEM. Dicho de otra manera, se mostró confiado en que el plan de desinflación del equipo económico para los próximos meses será exitoso.

Si además tenemos en cuenta la inflación implícita en los precios, esta visión se refuerza. En las últimas semanas el mercado incorporó en los precios un sendero de inflación para los próximos meses que, si bien corrigió levemente al alza tras la publicación del INDEC, juzgamos optimista. La inflación mensual breakeven es de 2.7% promedio de aquí a fin de año, en tanto que el REM proyecta una variación mensual promedio de casi 1 pp por encima. ¿Quién tiene razón?

Según nuestro propio escenario base, tendemos a estar un poco más cerca de lo que espera el mercado, aunque con una inflación que está algo por encima, en especial para los meses de agosto, noviembre y diciembre, aunque en este último caso nuestro escenario de unificación cambiaria nos altera la comparación. Por esto, todavía preferimos en general la curva CER.