El Banco Central hizo delivery de su parte: la puesta a punto electoral del frente cambiario está completa. La imagen muestra al tipo de cambio oficial depreciándose a una velocidad crucero de 1%, y a una de las tantas brechas del dólar “contado con liqui” (CCL) estabilizadas firmes en 80%, por debajo del 89% alcanzado antes de la introducción de los últimos controles. Todo en “su lugar”, pero todavía más importante: quieto.

Pero la frazada es corta y debajo de la superficie de esta pax cambiaria se están activando cada vez más luces amarillas que alertan sobre la fecha de vencimiento de esta foto.

La primera es el impacto que está teniendo sobre las curvas de bonos en pesos. La baja “regulatoria” del dólar libre funcionó como una invitación velada a dolarizar posiciones para quienes no confían en la sostenibilidad de este tipo de intervención que, a juzgar por el desempeño reciente de los precios, no son pocos. Desde que se introdujeron las últimas restricciones que llevaron el CCL desde $182 a los $176 actuales, la presión vendedora llevó a los rendimientos del tramo corto de la curva CER a que se dupliquen en menos de un mes.

La suba de los rendimientos de la curva de bonos CER también puede ser consecuencia de otro fenómeno que, en principio, es deseado: la desaceleración esperada en la inflación. Según el consenso del REM, la inflación mensual no escapará del rango 2,7%-2,8% entre agosto y noviembre, niveles sensiblemente menores a los de los últimos meses. Aunque nosotros somos un poco más pesimistas que el consenso para los registros del último trimestre, resulta entendible que, si esa es la visión del consenso, haya cierta presión vendedora en la parte corta de la curva CER.

Esta suba de las tasas de los bonos en pesos se monta sobre otro factor que también merece atención: las últimas licitaciones de deuda en pesos muestran cierta fatiga del mercado para seguir absorbiendo deuda del Tesoro. El Gobierno está alcanzando límites concretos: la tasa de renovación de vencimientos que durante la primera mitad del año superó en promedio el 125% (colocación de deuda neta), en el último mes cayó por debajo del 100%.

Estos dos datos (suba de tasas de rendimiento de bonos con cancelación marginal neta de deuda) cobran mayor relevancia cuando se tiene en cuenta que esto sucedió con el BCRA quitándole presión al Tesoro por dos vías complementarias: i) aumentando la porción del déficit que monetiza, y ii) “empujando” a los bancos cambiar posiciones de leliqs por deuda del Tesoro. Sin estas dos “ayudas” del BCRA, la suba de tasas de mercado hubiese sido mayor.

¿Por qué es un problema que las tasas de la curva CER hayan subido tanto? Porque el Gobierno tiene planeado aumentar el déficit de cara a las elecciones generales, y porque está llegando a un límite en términos de la asistencia que el BCRA le puede hacer al Tesoro para financiarlo. Para ilustrar el punto: si el déficit primario termina siendo 3,5% del PBI y el BCRA utiliza todo el espacio legal para financiar a Hacienda, entonces el ratio de renovación de deuda tendrá que ser de 130% de acá a fin de año. Es decir, tendrá que colocar deuda neta por un 30% de todos los vencimientos (unos ARS 240.000 M).

Por eso, aunque los vencimientos hasta fin de año no parecen demasiado desafiantes dada su composición (la mayoría son instrumentos de mercado de dinero, es decir, letras de corto plazo con gran presencia de inversores institucionales locales), y por ende más fáciles de renovar, el desafío está en la deuda nueva que se necesita colocar. La demanda ha venido mostrando preferencia por instrumentos cubiertos contra la inflación, y más a medida que nos vayamos acercando a fin de año. Pero si el Gobierno no está dispuesto a convalidar tasas del orden del 4% + CER, la estrategia de financiamiento público necesita introducir un cambio.

Una alternativa viable parecería ser la de recurrir nuevamente a emisiones de instrumentos dólar-link. Desde la óptica del Gobierno, si no quiere emitir deuda a CER + 4% como demanda el mercado, podría hacerlo a dólar-link + 0%, siempre y cuando confíe en lo que hace tiempo intenta transmitir al mercado: que no va a devaluar después de las elecciones. Será interesante ver cómo el Gobierno se para frente a ese dilema, en el contexto del debate sobre el rol de la deuda en dólares.

Hay otro inconveniente a esta estrategia, que podría ser peor. Aun con el Gobierno aceptando emitir deuda dólar link, no es obvio cuánto puede recaudar, porque el mercado ya “primereó” al Gobierno con las emisiones dólar-link, y podemos estar viendo una especie de crowding-out, pero en el sentido inverso: del sector privado al sector público. Para tener una idea de la magnitud de la que estamos hablando, en los últimos 2 meses, se emitió más de u$s 1.200 M de deuda corporativa dólar-link en plazos que van desde los 12 meses hasta los 13 años y tasas que llegan hasta el 9,5%. En el mercado local, el que no corre, vuela…

En definitiva, frente a toda esta situación, hay dos cosas que están claras: (i) hay pocas dudas de que el límite institucional de emisión para financiar al Tesoro se utilizará en su totalidad (la oferta de pesos está asegurada); (ii) podríamos ver intentos del Ministerio de Economía por recurrir a nuevas “cajas” que contribuyan a la financiación de las necesidades fiscales. Ninguno de estos dos eventos tiene consecuencias benignas en términos de estabilidad macro. Por eso, tampoco podemos descartar que no vaya a haber nuevas medidas en el frente cambiario.

La encrucijada que enfrenta la estrategia de financiamiento del gobierno se vuelve todavía más evidente cuando advertimos el desacople de la deuda en pesos con el resto de las clases de activos argentinos, que tuvieron un desempeño formidable en agosto: la deuda en pesos está siendo la víctima de una política cambiaria que no se percibe como sostenible.