Además de oportunidades de inversión, los precios de mercado transmiten información muy valiosa para calibrar expectativas. Un caso muy ilustrativo es del rally que experimentaron los BOPREAL a partir del desmembramiento en partes (strips) de la serie 1 que comenzó a cotizar esta semana. Allí el mercado está expresando una diferenciación notable entre estos instrumentos y el resto de la curva en USD, que en los últimos días prácticamente no registraron movimientos relevantes.

¿Cómo se interpreta esta diferenciación? ¿Está justificada? ¿Qué escenarios descuentan cada una de ellas y qué oportunidades vemos en esta segmentación que produjo el mercado? En los párrafos que siguen intentamos dar respuesta a estos interrogantes.

El BOPREAL amplía la base inversora

El BOPREAL es un instrumento distinto a lo que hasta hace muy poco tiempo estaba disponible en el mercado. Esa novedad tiene, en el plano financiero, varias dimensiones que son bastante conocidas: i) es emitido por el Banco Central, ii) la serie 1 fue separada en strips que tienen la opcionalidad de ser rescatados en fechas previas al vencimiento y iii) tienen el beneficio de ser cancelables directamente contra impuestos en pesos, pero tomando como referencia el valor del USD libre. Estas características - más complejas que las condiciones habituales- demandaron un tiempo extra de parte del mercado para poder comprenderlas.

Tomadas en conjunto, estas características tienen la virtud de atender una demanda de mercado que estaba latente en Argentina y para la que prácticamente no había productos: nos referimos a un instrumento de buena calidad crediticia (el riesgo Banco Central es percibido como mejor que el del Tesoro Nacional) y de bajo riesgo de mercado (los BOPREAL son más cortos y tienen un cronograma mucho más acelerado de pagos, una diferencia sustancial que los vuelve mucho menos volátiles que Bonares y Globales).

La separación de la serie 1 en strips, permitió que el BOPREAL se beneficie de la demanda que en otro momento tuvieron las Letes por ejemplo. En el cuadro siguiente, resumimos las principales características de cada una de ellas.

Es claro, a partir de la revalorización de precios que se registró durante esta semana, que los temores respecto de la posición técnica de estos instrumentos (la necesidad de importadores de deshacerse de estos instrumentos para poder cumplir con sus obligaciones con proveedores) fue ampliamente sobrepasada por la incorporación de nuevos interesados en este tipo de riesgo.

Skin in the game: Guzmán vs Caputo

Uno de los detalles más cuestionados de la reestructuración que realizó Guzmán en 2020 fue que los compromisos que asumió en los nuevos flujos de pago eran muy bajos al principio, y recién empezaban a tener alguna significación a partir del siguiente periodo presidencial. Guzmán pateó la responsabilidad de pagar los bonos a los siguientes gobiernos y se aseguró de que el peso financiero (cupones) fuese también muy bajo durante el mandato de Alberto Fernández.

Esta característica popularizada por Nassim Taleb en su libro “Skin in the game” tiene consecuencias prácticas que son imposibles de disimular en el mercado argentino hoy:

La curva de rendimiento de BOPREAL (pendiente normal) y es muy diferente a la del resto de los instrumentos (pendiente invertida). Es claro que el mercado valora el compromiso de pago de la deuda de una manera mucho más cierta durante el mandato de Milei que pasado ese momento. Este hecho, amerita varios comentarios.

Show me the money: velocidad de recupero y rendimientos de cada instrumento

Dada la importancia que tiene el timing de los vencimientos, es clave centrarnos el su cronograma de pagos. Dado que el mercado está preocupado por la capacidad de repago que tiene cada bono y eso en su percepción está altamente influenciado por el momento de pago, graficamos a continuación el repago de cada uno de los diferentes instrumentos, como % de su precio actual.

A modo de ejemplo, tomemos el caso del BOPREAL serie 1 strip B (BPOB7): si lo compramos a su precio de mercado hoy y lo mantenemos hasta el final (abr-26), habremos de recuperar el 154% de lo que pagamos hoy, valor que es consistente con un rendimiento (YTM) de 21,4%.

¿Qué alternativa es más atractiva?

La diferenciación entre una curva con pendiente normal y una invertida está básicamente en la probabilidad de default: cuando la curva está invertida, la percepción es que el default es más probable en el corto plazo que en el largo. Esto es así porque lo que se descuenta es que si ese evento se concreta todos los bonos irán a cotizar por paridad, dando como resultado rendimientos más altos para los instrumentos cortos que para los instrumentos de mayor plazo.

Dicho esto, hay un dato interesante de destacar: con un cronograma de vencimientos de deuda en bonos que empieza a cargarse a partir de jul-24 (USD 2,645 millones) y se vuelve bastante más demandante en 2025 (USD 9,155 millones) el escenario tan segmentado que hoy muestran BOPREALES y globales, donde la probabilidad de pago es alta en un caso y baja en el otro, luce bastante improbable. A menos que pensemos que el Banco Central es completamente independizable del riesgo del Tesoro Nacional (una posibilidad real, pero extraña, sobre todo en un escenario de crisis aguda) deberíamos ver alguna de estas dos cosas: 1) la curva de BOPREALES se acerca mucho más a la de Globales, o 2) la curva de globales se acerca a la de BOPREAL. Esta diferenciación que vemos hoy claramente no puede sobrevivir al tiempo, porque una condición para volver la deuda sostenible en 2025 es que el gobierno haya podido recobrar acceso a financiamiento voluntario.

¿Qué es lo que va a suceder? No lo sabemos. Pero sí podemos establecer curvas de indiferencia financieras para cada caso para cada momento del tiempo en que vence una strip de la serie 1 de BOPREAL.

Los resultados se leen de la siguiente manera: en abr-25 (momento en que se puede ejercer el rescate anticipado de la serie 1A del BOPREAL, BPOA7) vamos a haber cobrado íntegramente esa serie y una parte del flujo del global. Lo que muestra el cuadro es el rendimiento de indiferencia (28.3% en ese ejemplo para el GD30) que tiene que tener en ese momento cada uno de los bonos para igualar el retorno obtenido en el BOPREAL. Si el YTM de los globales es menor a lo que se consigna en la tabla en cada uno de esos momentos, entonces el bono global será preferible. Si es mayor, habrá sido preferible cobrar el BOPREAL.

Con todas las cartas presentadas sobre la mesa, a continuación resumimos nuestras conclusiones:

-          El BOPREAL es una alternativa atractiva para una clase de inversores conservadora que hasta hace muy poco tiempo tenía pocos productos disponibles en Argentina;

-          La importancia que tuvo este grupo de inversores en el pasado fue muy alta. Si vuelven a participar en el mercado de bonos soberanos o cuasi-soberanos como el BOPREAL, la posición técnica negativa de estos instrumentos podría desaparecer pronto;

-          El instrumento más seguro es el BOPREAL Serie 2 (BPJ25) porque tiene un cronograma de pagos muy acelerado, donde el 60% del capital invertido se recupera antes de fin de año. Cumplida la totalidad de los pagos en jun-25, el inversor habrá recuperado 112% del capital invertido hoy;

-          El strip A de la serie 1 (BPOA7) tiene una duración muy similar al BPJ25, aunque con un cronograma de pagos más concentrado al final. Esto es una desventaja en un escenario de stress crediticio, pero es una ventaja si lo pensamos en términos de rendimiento: el riesgo de reinversión de los flujos es notablemente menor;

-          Los strips B y C son extensiones en el tiempo de la misma idea a un plazo mayor, que también cuentan con el beneficio de cancelación de impuestos;

–         El último strip, que no tiene el beneficio de cancelación de impuestos es más asimilable a un global, con la diferencia del emisor y que vence dentro del mandato de Milei;

-          Las tasas implícitas de los globales muestran un castigo importante para toda la curva. Una diferenciación tan marcada en el tiempo claramente no hace sentido. Si lo que se descuenta es un escenario positivo donde Argentina vuelve a la senda del crecimiento y comienza a ordenar sus desequilibrios, las tasas deberían ser sustancialmente menores (¿14%?) y por ello deberían ser una alternativa mucho más rentable para un inversor con capacidad de asumir esos riesgos;

-          Si bien no exploramos en detalle esto, entre los globales el que mejor capta el escenario positivo es el GD30.