El orden de los factores sí altera el producto
Transcurrida una semana de las elecciones, la digestión del resultado está probando ser mucho más lenta en el plano político, con reordenamientos y disputas que hoy están siendo particularmente intensas en Juntos por el Cambio y La Libertad Avanza. Mientras tanto, en el mercado los precios de los activos financieros se estabilizaron llamativamente rápido, reflejando una ponderación bastante clara del resultado que descuentan para el ballotage.
Recapitulemos lo que dejó en limpio el resultado de las elecciones. La elección del domingo ordenó varias sorpresas que habían surgido de las PASO, mostrando a un electorado mucho más conservador y alineado con lo que fue su historia. Las PASO - y lo que vino después del salto cambiario inmediato posterior- marcaron un punto de inflexión económico y político que es el que hoy define el horizonte: ¿por dónde es la salida a la posibilidad de una gran crisis?
A nivel económico, la devaluación post-PASO le imprimió una velocidad de vértigo al deterioro macro y la nominalidad, con costos importantes sobre los ingresos reales de la mayoría de los votantes. En el plano político, permitió una redistribución de los costos de la crisis que se venían dando hasta ese momento. Cruzado ese umbral, la aceleración de la crisis empezó a erosionar a Javier Milei, cuyos incentivos políticos quedaron divorciados del de una población que se percibió al borde del abismo en la forma de un tipo de cambio real que en la previa de la elección alcanzó su máximo en 35 años. Simultáneamente, habilitó un lugar que fue hábilmente aprovechado por el gobierno, que supo presentarse como quien podía evitar la caída final después de haber sido quien condujo la situación hasta ahí.
Esta interpretación se refleja en nuestro indicador Consultatio Sentimiento Macro, donde puede verse que el último registro corresponde al peor valor de la serie (la ventana al abismo) pero en su composición se destaca un nivel de actividad que a pesar de la sequía se mantuvo lejos de la zona de colapso. En términos sociales, esto implicó que la parte más relevante del deterioro macro se manifieste bajo la forma de caída de salarios reales antes que de pérdida de empleo. Para ello, la política de abastecimiento de divisas (pérdida de reservas) resultó un elemento clave.
Los resultados de la primera vuelta dejaron como favorito a Massa y alteraron en parte el escenario base del mercado, dando lugar a cambios en los precios de los activos. La nueva configuración de precios son indicativos de lo que el mercado espera que suceda en el ballotage: una (ajustada) victoria del ministro/candidato Massa.
El escenario Milei presidente, con el proyecto de dolarización como bandera de campaña, tenía como implicancia inmediata una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial a partir de diciembre y el mercado buscó cubrirse como sea en la previa de los comicios. Al cierre del viernes, el CCL superó el umbral de los $1,000, marcando una suba de 40% en un mes y de 8% en apenas una semana, mientras que el flujo neto acumulado a fondos dólar link entre principios de mes y el 20 de octubre sumaba unos 640 mil millones de pesos.
La reacción del mercado a la reconfiguración del escenario político no se hizo esperar. La gran ganadora fue la deuda CER: al cierre de ayer, los vencimientos más largos cotizaban un 8.7% por encima del cierre de la última rueda pre-elecciones, mientras que en promedio el tramo corto de la curva marcó una suba de 5.5%. La interpretación de esta reacción es que el mercado pondera en mayor medida un escenario en el que no habrá restructuración de la deuda en pesos, en el que el Banco Central continuará sosteniendo los precios y en el que la inflación continuará al alza.
En sentido opuesto, los activos que permitían cubrirse de una eventual dolarización y de una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial anotaron las mayores caídas. El CCL se desplomó más de 14% al cierre de ayer y en igual medida cayó la cotización del dólar MEP. A su vez, los bonos dólar link también cerraron a la baja, y acumularon una caída de 8% en la última semana. En igual sentido, los contratos de futuros se desplomaron hasta 30% el lunes post elecciones.
En nuestra visión, esta dirección que tomó el mercado asigna una mayor probabilidad a un escenario donde quien termina ganando es Massa, lo que en el corto plazo posterga una normalización de la economía, con un aletargamiento parcial (y bastante difícil de sostener) del status quo. Esto es especialmente claro cuando repasamos las valuaciones de los activos locales en pesos, cuyos precios se recuperaron y hoy detentan paridades del orden del 100%.
Los precios de la curva dólar link refuerza esta visión. Tras la compresión de precios post elecciones, los bonos DLK implican un tipo de cambio real de indiferencia a abril de 2024 de $420 a valores de hoy, es decir casi en el mismo nivel que la previa a las PASO y “apenas” un 20% por encima del valor actual. Más aún, los precios apuntan a una devaluación gradual (o crawling peg) y en línea con la inflación. Justamente por esto es que pareciera que la unificación cambiaria deberá esperar, y que la corrección del tipo de cambio oficial será más lenta y de menor magnitud que bajo una eventual presidencia de Milei. Los contratos ROFEX de dólar futuro no hacen más que convalidar este escenario.
En sentido opuesto, los activos que permitían cubrirse de una eventual dolarización y de una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial anotaron las mayores caídas. El CCL se desplomó más de 14% al cierre de ayer y en igual medida cayó la cotización del dólar MEP. A su vez, los bonos dólar link también cerraron a la baja, y acumularon una caída de 8% en la última semana. En igual sentido, los contratos de futuros se desplomaron hasta 30% el lunes post elecciones.
Los precios de la curva DLK y los futuros ROFEX también reflejan que el escenario Sergio Massa presidente no está libre de un ajuste cambiario dado el atraso acumulado del tipo de cambio real -aunque significativamente menor del que ocurriría bajo una presidencia de Milei.
De hecho, los datos de la última semana muestran que los flujos hacia la industria FCI no sufrieron demasiado. Pese a la fuerte caída en los valores de cuotaparte, los rescates a los fondos DLK fueron limitados y acumularon $102.659 M desde el lunes, un monto chico en relación a las suscripciones del mes. Los fondos CER y t+1 acumularon suscripciones por $38.316 M en el mismo período de tiempo. A pesar de la gran incertidumbre, el mercado renueva el atractivo de los títulos en pesos: el nuevo escenario base supone mantener el status-quo.
Más allá de lo que descuentan hoy los precios de mercado, es claro que los precios no están escritos sobre piedra. En otras palabras: lo que dejó en claro el tránsito entre las PASO y las elecciones generales es que las preferencias electorales pueden cambiar rápidamente, que el determinante último del voto en estos niveles no es económico sino político, y que la forma en que se encare la campaña es determinante para los resultados. En medio del tembladeral político del que fuimos testigos esta semana que pasó, una vez más, es difícil proyectar.