El gobierno anunció la última pata del nuevo esquema monetario: esterilizará toda la emisión proveniente de las compras de reservas mediante ventas al CCL y de esta manera eliminará toda fuente de emisión de nuevos pesos. Pero mientras que el gobierno se focaliza en los pesos, la atención del mercado está en los dólares. La interpretación del anuncio fue que el objetivo es primordialmente reducir la brecha, a costa de complicar la acumulación de reservas.

En el corto plazo, la medida anunciada es en efecto una profundización del ajuste monetario porque garantiza la eliminación de toda fuente de creación de nuevos pesos y mantiene fija la base monetaria amplia (que incluye la base monetaria tradicional y ahora los depósitos del Tesoro en el BCRA, que con anterioridad eran pases). En el mediano plazo, esto podría ir relajándose en la medida en que los bancos cancelen LEFIs tomando los pesos del tesoro depositados en el BCRA y volcándolos a la economía para abastecer la demanda de base monetaria.

El objetivo buscado por el gobierno es acelerar el proceso de desinflación, pero la medida tiene costos importantes sobre otros frentes: derivará en una menor acumulación de reservas, profundizará la recesión y por consiguiente presionará sobre el resultado fiscal, que simultáneamente deberá compensar menores ingresos por la recesión, la necesidad de comprar dólares y de pagar los intereses de las LEFIs.

Resulta curioso que el gobierno ahora disponga de eliminar esta fuente de emisión cuando pocos días atrás el ministro aseguró en redes sociales que era vista como virtuosa pues alimentaría al proceso de remonetización: hoy la base monetaria es de apenas 2.6% del PBI, mínimos desde la hiperinflación.

La interpretación del mercado fue que esta última medida es de carácter principalmente cambiario y que su objetivo es reducir la brecha, pero acarrea una inconsistencia fundamental: el éxito de la medida retroalimenta sus efectos negativos, porque el porcentaje de ventas es inversamente proporcional al nivel de brecha.

Cada 100 millones de exportaciones, el BCRA puede comprar como máximo (sin acceso de importadores) 80 millones por el blend. Con una brecha de 40%, si el BCRA compra ese monto, venderá en ese mismo día unos 57 millones y acumulará sólo 23. En el límite, frente a una brecha nula, el gobierno tiene que vender todas las divisas que compre, por lo que creemos que esta medida será inevitablemente temporal.

Con la estacionalidad del segundo semestre en contra, la intervención potencial por los nuevos flujos en el tercer trimestre podría no ser significativa, pero el gobierno aclaró que no sólo se esterilizarán los nuevos flujos sino toda la emisión por este concepto desde mayo, lo que implicaría una salida de unos USD 1,900 millones que el Banco Central realmente no posee: las reservas netas se encuentran por debajo de los -2,000 millones y esta venta duplicaría el rojo.

La noticia de las medidas cambió drásticamente la dinámica de los precios, porque el foco de atención del mercado está en la acumulación de dólares necesarios para pagar los vencimientos de interés y capital a partir de 2025. El desplome de la brecha cambiaria desde 55% a la zona de 40% no puede interpretarse como un “visto bueno” de los inversores a las últimas medidas sino más bien como la respuesta de un mercado regulado que se vio amenazado por una ampliación de la oferta.

La caída de los globales de 2.9% promedio en la última semana no fue sorpresiva (incluso a pesar de que el Tesoro compró los dólares necesarios para el pago de intereses de ene-25) en un contexto donde la acumulación de reservas se ve perjudicada, y sobre todo considerando que es una variable a la cual los precios de los bonos en dólares siguen muy de cerca.

Si con este nuevo esquema el BCRA no puede acumular más reservas, los precios pueden seguir sufriendo. Esta tendencia bajista no puede sobrevivir en el tiempo, sobre todo porque el nivel de vencimientos condiciona el cierre del balance cambiario del 2025. Otra forma de verlo: ¿Cuánto tiempo aguanta la compresión de la brecha con un riesgo país en ascenso? La historia deja en evidencia que esta tendencia no suele mantenerse en el tiempo, y más temprano que tarde las dos variables se mueven en conjunto.

El gobierno necesita acumular dólares para bajar el riesgo país a niveles de 800 pbs y recobrar acceso al financiamiento voluntario del mercado. Sin fondos frescos (al menos por ahora), el principal driver que podría empujar la cotización de los bonos es la salida del cepo y aún no es evidente si la última jugada del gobierno nos acerca a esa solución.