Las ideas y vueltas monetarias. Primer acto: el ministro Luis Caputo diciendo en una conferencia que no habrá más fuentes de emisión de pesos por financiamiento al Tesoro o por pagos de intereses de pasivos, pero sí para comprar dólares que robustezcan las reservas internacionales.

Segundo acto: con un twit, durante el último fin de semana, el ministro Caputo anunció que, con los pesos emitidos por la compra de dólares por la liquidación de exportaciones, se volverán a absorber con la venta de los mismos dólares (esta vez al precio del CCL). 

Tercer acto: un asesor del ministro Caputo anunció vía la red social X que, no sólo se venderán los (pocos) dólares que entrarán por liquidación de exportaciones en los próximos meses, sino que también venderán los ya comprados por el equivalente a 2,5 billones de pesos para “seguir reduciendo el overhang monetario y con ello acentuar el proceso de desinflación”. 

No sabemos cómo se llama la obra, pero tiene una nueva épica de “emisión 0” en la búsqueda de un peso fuerte, dado que se seguirán demandando pesos para pagos de impuestos, según dijeron las autoridades. Algunas cuestiones que conviene resaltar, para intentar ver cuál es la visión que prioriza el gobierno. 

Primero, si fuera para lograr la “emisión 0” esterilizando todo peso emitido, el gobierno considera que eso es mejor hacerlo vendiendo parte de los pocos (nulos) dólares que hay en reserva que emitiendo deuda en pesos (desde el lunes, con las LeFis, completamente en cabeza del Tesoro) como es la práctica habitual de los bancos centrales, que realizan operaciones de mercado abierto para administrar la liquidez del sistema (y establecer un nivel de tasas de interés objetivo). 

Evidentemente, hay un “horror a los intereses pagados”, que en realidad una vez pagados podrían nuevamente ser esterilizados con instrumentos de deuda sin ningún problema de sostenibilidad (en este contexto de cuentas fiscales bastante saludables, aunque tensionadas). Y no se aprecia un horror a la ausencia de dólares. Distintas autoridades se han manifestado sobre este sesgo del miedo a los pesos y no a los dólares. Pero lo cierto es que es más fácil emitir deuda en el mercado interno (sin que entre en un nivel de riesgo) que conseguir dólares de afuera. 

Segundo, el hecho de querer esterilizar vendiendo dólares está mostrando también que uno de los objetivos es reducir la brecha cambiaria. Los pocos (nulos) dólares que se tienen se usarán para reducir la brecha, en una intervención clásica en el mercado de cambios (salvo que en este caso se utiliza en un mercado desdoblado de facto, a través del dólar CCL). Saber cuándo intervenir para administrar el valor del dólar y cuándo no, podemos decir que es un arte. 

Pero con varias luces prendidas en el frente cambiario (no sólo por la valorización constante del peso en estos meses sino, sobre todo, por la cuenta de entradas y salidas de dólares en el futuro cercano), todo indica que gastar cartuchos en pinchar el CCL puede ser muy ineficiente y que resultaría más adecuado ajustar el dólar oficial. La intervención en un mercado tiene sentido si se señaliza una intención que puede convencer al mercado. En política monetaria, la idea de llevar a cabo un “forward guidance” tiene ese objetivo de orientar comportamientos futuros. 

Si un banco central mueve una tasa de interés de corto plazo, suele decirse que eso tiene eficacia si, con ese movimiento, logra modificar las tasas de largo plazo, que son una ponderación de expectativas de las tasas de corto futuras. Por eso anunciar movimientos futuros en la tasa de política (la “guidance”) puede ayudar. Si las tasas de largo (que son las que impactan en mayor medida en el consumo y la inversión) no se mueven, la política monetaria fue inefectiva. Si el gobierno no convence de que el dólar no está atrasado, estará siendo “fatalmente arrogante” y gastando dólares para bajar el CCL. 

Por el momento, esos dólares no fueron gastados (bajó la brecha el primer día después del anuncio por el sólo hecho de mostrar su intención) pero habrá que ver cómo reacciona el gobierno si la brecha no se achica. Por lo pronto, lograr una brecha nula usando dólares para lograr una “unificación sin salto”, llegando con lo justo y con la lengua afuera para quitar el cepo, no parece tener sentido si luego el dólar se dispara y ya no se tienen herramientas para atemperar una suba. ¿Y cómo funcionó el forward guidance de este anuncio? Evidentemente tuvo efecto en el primer día post anuncio, tanto en el CCL, MEP y blue, pero en los siguientes días se revirtió parcialmente. Las expectativas de depreciación futuras, tanto en Rofex (dólar oficial) como en el mercado de bonos (CCL) casi no se vieron alterados. 

El riesgo país subió, mostrando también las inquietudes respecto de la viabilidad de la estrategia, también considerando que al FMI no le gusta, con razón, el uso de reservas para defender niveles inadecuados del tipo de cambio, y siendo esa institución el organismo que se tiene más a mano para conseguir fondos frescos. La buena noticia es que el gobierno, ahora, estaría con mayor intención de apostar al Peso, reduciendo la probabilidad de hacer un movimiento legislativo para que el dólar sea moneda de curso legal, lo que hubiese implicado una dolarización lisa y llana, sin dólares suficientes. De todos modos, la “emisión 0” para lograr esa fortaleza resulta exagerada, sobre todo cuando la demanda de circulante comenzó a crecer (como consecuencia de la desinflación de los últimos meses, entre otros motivos). 

Tal vez fantaseando, sobrevuela la idea de que la gente venderá dólares para las necesidades de pesos, pero es más factible que desarmen depósitos o FCI, lo cual haría subir las tasas de interés. Dependiendo de cómo evolucione esa demanda de circulante podemos llegar a pasar de tasas demasiado bajas a tasas demasiado altas, como en aquel otro episodio de “emisión 0” que fue el del 2018, bajo un programa con el FMI que terminó siendo un fiasco. Vinculado con los bancos, se acordó finalmente la recompra de $13,17 billones de puts (casi un 80% del stock vigente) que estaban en manos de las entidades financieras y que generaban el riesgo de una masiva emisión monetaria si se ejercían. Se verá si en los próximos días el Tesoro ofrece un canje de los bonos subyacentes que pasen a quedar sin cobertura por otros de menor plazo. 

Al mismo, el BCRA bajó la tasa de financiamiento a los bancos (pases activos) de 60% a 48% anual para facilitar la liquidez de los bancos ahora que tendrán más dificultades para deshacerse de los bonos sin put. Ese financiamiento a los bancos implica una emisión de base monetaria con lo cual debería ser compensada con una contracción equivalente, en caso de ser usada. Ruidos en el sector energético. A raíz de la vocación por mostrar números fiscales positivos hubo una baja en junio de 74% del gasto en subsidios en términos reales. 

Pero dicha baja no ocurrió principalmente por la regularización de las tarifas energéticas sino por la reducción de los montos devengados a partir de un agotamiento del crédito disponible para este año. Es decir, hubo un gasto que todavía no fue registrado presupuestariamente. Esto fue relevante principalmente para los pagos a CAMMESA, que se redujeron a apenas $ 42 MM en junio, apenas 6% del promedio devengado en los dos meses previos. 

Así, se generó una nueva deuda por impagos de CAMMESA con las empresas generadoras de electricidad (luego de los impagos anteriores que derivaron la cancelación con un bono con quita y vencimiento a 2038). Además, por primera vez se dejó de pagar, parcialmente, la generación de energía renovable dentro del esquema de los contratos Renovar, que estaban respaldados por el FODER. En este marco, en los primeros días de julio, el gobierno autorizó la ampliación de estas partidas por lo que cabe esperar que empiecen a “normalizarse” los pagos atrasados. 

Pero vale resaltar que la imposibilidad legal de estos girar fondos explica buena parte de la mejora fiscal de junio, un mes en el cual la estacionalidad no suele jugar a favor a partir del pago de aguinaldos a empleados públicos. De hecho, si en lugar de los $42 MM devengados en junio por pagos a CAMMESA se hubiese transferido un promedio de lo pagado en los últimos dos meses ($730 MM) en lugar de un superávit primario de $500 MM hubiésemos tenido un déficit de $230 MM. Rebote de la actividad en mayo. En el frente real, la actividad económica mostró un crecimiento del 1.3% mensual, mayor a lo esperado. Aun así, el crecimiento sigue siendo dispar, concentrado casi exclusivamente en el agro.