A las diferencias entre visión oficial y la que el FMI manifestó recientemente en el staff report de la octava revisión del acuerdo se les agrega la de mercado. Los precios en la semana pasada también se movieron en sentido opuesto al discurso oficial. El timing de la preocupación de mercado no debería sorprender: la antesala de un segundo semestre que es históricamente desafiante en materia cambiaria y de acumulación de reservas.

La dinámica de la brecha es quizás la evidencia más clara: en los últimos días alcanzó un nivel cercano al 48,0% que la alejó de los mínimos de mediados de mayo (20,7%) y el tipo de cambio libre (CCL) ya ronda los $1.350.

Los títulos públicos ajustables por tipo de cambio oficial acompañaron esta tendencia comprimiendo rendimientos para la curva dólar link, que recuperó terreno frente al segmento ajustable por CER. En los últimos 30 días, los bonos dólar link soberanos y corporativos retornaron 8,2% y 9,9% respectivamente, mientras que los bonos CER registraron pérdidas a lo largo de toda la curva por 3,7%. 

Como complemento, el Tesoro emitió la semana pasada un nuevo bono dólar link con vencimiento a dic-25 a un nivel de -8,6% TNA, y en las últimas semanas hemos visto nuevas emisiones de este asset class por parte de corporativos de primera línea.

A partir del cambio de precios e incorporando las novedades recientes, los flujos hacia fondos dólar link registraron la semana pasada un máximo en lo que va del año. Tras varios meses de estabilidad, durante la rueda del jueves pasado ingresaron más de $37.000 M en un contexto en el que los inversores parecieran anticipar una modificación del régimen cambiario.

En el staff report de la octava revisión del acuerdo, el FMI reiteró que las autoridades se comprometieron a eliminar el esquema de mezcla 80-20 para finales de junio, suprimir el impuesto PAIS a fin de año y diseñar un plan para levantar las restricciones cambiarias de manera progresiva.

No obstante, el propio ministro Caputo se encargó de desmentir que se eliminará el esquema 80-20 y ratificó que no se modificará el ritmo de devaluación controlada ni se realizará un ajuste abrupto del tipo de cambio.  Los contratos futuros de Rofex indican que el mercado no coincide con esta visión: los precios descuentan un ritmo de devaluación del 5,0% hasta diciembre.

El gobierno hoy se enfrenta a un trade-off: mantener el status quo (crawling + cepo) a fin de profundizar la desinflación o despejar el horizonte cambiario de forma tal de poder acumular reservas. La salida del cepo y la unificación cambiaria, con devaluación de por medio, implicarán un aumento transitorio de la inflación.

Hoy el gobierno se muestra más inclinado a mantener el status quo. Y ello se reafirmó con la decisión de postergar los ajustes de tarifas pautados para julio. Esta decisión no es gratuita, pues mientras más se dilate la salida del cepo mayor deberá ser el ajuste del tipo de cambio y por ende su impacto inflacionario.

La realidad es que el tipo de cambio real hoy se encuentra un 7,0% por debajo del nivel previo a la devaluación post PASO en ago-23, con términos del intercambio que son 8,0% menores. Con la progresiva normalización de los pagos de importaciones, una moderada recuperación de la actividad económica y el fin de la cosecha gruesa, sostener el esquema actual podría dificultar aún más la acumulación de reservas. 

De hecho, en junio, el BCRA ha sido vendedor neto de USD 84 millones, una cifra anormal para la época de cosecha gruesa. Aunque la oferta de los exportadores se aceleró respecto a los primeros días del mes, el mayor acceso de importadores viene marcando principalmente esta dinámica.

Además, la estacionalidad del segundo semestre, que combina menores liquidaciones del sector agropecuario y mayores pagos de importaciones de energía, complica aún más el sostenimiento del esquema actual. En los últimos 10 años, el BCRA ha sido vendedor neto de USD 824 millones en promedio durante el tercer trimestre. Esto también se refleja en el mercado de CCL, donde en promedio, durante el tercer trimestre ha habido un incremento real del 7,6% en los años con control cambiario.

La convicción del gobierno de que no están dadas las condiciones para salir del cepo demanda de ciertos ajustes al programa macro para no seguir acumulando costos de salida. Las tasas de interés son una herramienta, pero no la única. Sin cambios mediante, el resultado natural será la ampliación de la brecha, que volverá más cara la unificación cambiaria y será un escollo para continuar la baja de la inflación. El dilema es ajuste hoy vs ajuste mayor en el futuro. El combo es poco atractivo en términos políticos, especialmente de cara a las elecciones legislativas de 2025.