La deuda en pesos sigue sin encontrar signos de estabilización, y el paso del tiempo no es neutro. Los rescates a Fondos Comunes de Inversión (FCIs) que habían mermado la semana pasada volvieron a acelerarse esta semana extendiendo la necesidad de contar con el BCRA como proveedor de liquidez del sistema para garantizar el funcionamiento de mercado.

Desde el inicio de la corrección enfatizamos que un factor importante detrás del derrumbe de la deuda CER a principios de junio era atribuible al tamaño desproporcionado que habían adquirido los inversores corporativos dentro del segmento de estos fondos en los últimos meses. En el presente reporte analizamos cuánto de esa posición técnica ya está depurada y cuánto se puede estimar que falta para encontrar un equilibrio más estable.

Tomamos junio del año pasado como último punto de referencia de posición técnica más “sana”. Desde ese momento en adelante, se produjeron una serie de eventos que confluyeron en que la dinámica de la deuda en pesos cambie la trayectoria que había mostrado desde su renegociación en la primera parte de 2020. Los elementos más importantes son:

- A partir de ese momento el gobierno abandona por motivos electorales el proceso de consolidación fiscal que había iniciado en nov-2020 y comienza a ser mucho más activo en la política de colocación de deuda para poder financiar el déficit sin tener que recurrir a emisión monetaria.

- A nivel regulatorio, toma medidas que estimulan la compra de deuda del tesoro por parte de los bancos, que hasta ese momento mayoritariamente se encontraban invertidos en deuda del BCRA. Entre las medidas más relevantes se destacan dos: i) la posibilidad de integrar requisitos de encajes en bonos del Tesoro desde jun-21, y ii) la política de tasas de interés diferenciada llevada a cabo desde Dic-21 que le quitaba atractivo a Leliqs vs deuda ajustable por CER;

- Del lado del mercado, la necesidad de contar con instrumentos que provean cobertura a la inflación también se intensifica, especialmente a partir de Sep-21, cuando la aceleración inflacionaria se vuelve mucho más manifiesta.

- La suba de precios de las materias primas que comienza en dic-21 y el despeje de los riesgos de una sequía a nivel local permiten despejar el riesgo de salto cambiario que el mercado había estado priceando para después de las elecciones y permite que los inversores se lancen a comprar deuda en pesos con mucho menor riesgo.

Estos factores en conjunto mejoraron notablemente no solo la capacidad del tesoro de colocar deuda, sino también el costo al que lo hacían. Para tomar dimensión de la velocidad que adquirió este fenómeno, es ilustrativo advertir que entre Jun-21 y Abr-22 (momento en el que el Tesoro no puede por primera vez renovar el total de vencimientos) el patrimonio de fondos comunes administrados en fondos t+1 (cash management y capital de trabajo) y fondos CER (cobertura contra inflación) se DUPLICÓ en … ¡pesos constantes! Y dentro de ese crecimiento, la mayor parte corresponde a fondos que contenían deuda ajustable por CER, que se multiplicaron por 3 (también en pesos constantes) en el mismo periodo.

Dentro de este crecimiento, un protagonista destacado fue el sector corporativo, que estimulado por los rendimientos que tenía la deuda colocó gran parte de su capital de trabajo en fondos que “naturalmente” no se corresponden con ese perfil de riesgo.

En mayo pasado, cuando el rendimiento de los fondos empezó a mostrar signos de fatiga y la volatilidad comenzó a aumentar, estos inversores empezaron a retirarse. Y en este mes, cuando el funcionamiento de mercado se rompe y fuerza la entrada del BCRA como proveedor de liquidez, estos inversores aceleran su salida (ver gráfico).

Es difícil precisar un valor de cuanto falta depurar de esta posición. Al día de hoy, los rescates de los últimos dos meses representan el 60% del incremento que tuvo la posición técnica de corporativos y Pymes entre Jun-21 y Abr-22. Si bien no es obvio que todo deba desarmarse, podemos afirmar que como mínimo hay ya más de dos tercios de la diferencia que está regularizado, quedando el stock actual un 15% por encima del nivel inicial, medida en pesos constantes.

Aun asumiendo que la presión vendedora que ejerció la salida del sector corporativo de los FCIs afloje en los próximos días, la situación de la deuda en pesos todavía no es del todo confortable. Cuando analizamos los rendimientos que tienen los instrumentos donde el mercado funciona sin la asistencia artificial del BCRA (vencimientos desde feb-23 en adelante) se advierte que el mercado manifiesta dudas crecientes respecto de la sostenibilidad (solvencia) de la deuda en pesos, que se agregan a la certeza ya de una restructuración de la deuda en USD, que hoy cotizan en mínimos históricos.

A diferencia de lo que ocurre con los vencimientos de los próximos pocos meses, donde el gobierno puede (asumiendo riesgos crecientes en términos cambiarios) seguir utilizando las herramientas actuales para atenderlos/ renovarlos, la renovación del resto de la deuda será difícil sin señales claras respecto de cómo el gobierno planea restablecer la confianza sobre la trayectoria fiscal.

Los datos fiscales conocidos esta semana que muestran un deterioro importante y generalizado en las cuentas públicas no contribuyen para nada a despejar esa incertidumbre. El esfuerzo tímido de normalización de la política monetaria que llevó a cabo la semana pasada el BCRA subiendo tasas de interés debe ser complementado con señales mucho más contundentes desde el punto de vista fiscal para que puedan ser efectivas.