¿Se está contrayendo la oferta de base monetaria? Sí, ya sea por una menor asistencia directa al Tesoro (y la recompra de deuda en poder el BCRA) como por menores intereses pagados por instrumentos de esterilización (pases), hay menor creación de base monetaria. Ambos factores más que compensan las mayores compras que el BCRA está haciendo en el mercado de cambios. En concreto, la base monetaria cayó 6,6% mensual real en diciembre y otro tanto en enero. En comparación con un año atrás se desplomó un 40% medido en términos reales.

¿Hay una caída en la demanda de base monetaria? Sí, la demanda por billetes es lo que dictamina su evolución. Diciembre es habitualmente un mes de mayor demanda, pero en diciembre de 2023 y enero de 2024 el circulante cayó. ¿Por qué? Posiblemente por el aumento de la inflación (los pesos queman), por la incertidumbre cambiaria, por la recesión, y por la tendencia habitual a usar cada vez más medios de pago electrónicos (sobre todo billeteras virtuales).  Ver gráficos Nº2

¿Cómo sabemos si la oferta de base cayó más que la demanda? Típicamente, las tasas de interés reflejan el equilibrio en el mercado de dinero. Como las tasas bajaron desde diciembre (incluso en términos nominales), se puede afirmar que la demanda de pesos cayó más que la oferta.

¿Qué significa esto en términos del sesgo de la política monetaria? Significa que la política monetaria está teniendo un sesgo expansivo, a pesar de las menores fuentes de expansión de la oferta.

¿Eso es bueno o malo? Si se supone que transitaremos un camino a la estabilización de precios (posiblemente desde marzo/abril) la política monetaria debe tener un sesgo contractivo para estimular el ahorro en pesos. Pero mientras dure el cepo, aunque nosotros no estemos de acuerdo con esa estrategia, puede defenderse una postura de licuar ahorros en pesos para poder subir las tasas de interés recién cuando se requiera defender el tipo de cambio ante la eliminación o moderación de las restricciones cambiarias. De todos modos, castigar el ahorro en pesos puede tener efectos nocivos de mediano y largo plazo.

Bastardear el peso no debería ser parte de la política monetaria después de tantos años castigándolo de diversas maneras. Defender la idea de que el ahorro se canalice en instrumentos en pesos debería ser la política adecuada, sobre todo si se robustecen las cuentas fiscales. Sigue siendo una posibilidad la idea de que lo que está atrás del castigo de nuestra moneda sea una estrategia de dolarizar la economía

¿Por qué hablamos de licuación de ahorros cuando lo que se está licuando son los pasivos remunerados del BCRA? Porque los pases pasivos (antes las Leliqs) son la contracara de los depósitos de la gente y las empresas. Si se establece una tasa baja para los pases, eso termina arbitrando en menores tasas de plazos fijos. Es cierto que las tasas de los depósitos están reguladas, pero igualmente se ubican por debajo de la inflación. A la larga, regular las tasas activas y pasivas de los bancos, de manera inconsistente, terminará además afectando los márgenes bancarios con efectos sobre la estructura de esa industria.

¿Cuánto se redujo el stock de pasivos remunerados del BCRA? Medido en términos del PBI el stock se redujo poco más que un cuarto en dos meses. Al cierre de enero equivalía a 6,9% del PBI, 2,5 pp menos que en noviembre. La baja responde exclusivamente a los efectos que genera la mayor nominalidad sobre la tenencia de moneda (aun cuando en términos reales la demanda de dinero siga en reduciéndose). Este efecto más que compensa los factores de emisión no automática (los que dependen de decisiones de política) que siguen jugando a favor del aumento, básicamente mayores compras en el mercado de cambios y continuas intervenciones en el mercado de deuda.

¿La baja de tasas tiene efectos en el corto plazo? Sí, posiblemente haya sido uno de los factores (entre otros) que explicó la suba de los dólares paralelos y la brecha durante enero, con efectos en la inflación y en las expectativas de depreciación del tipo de cambio oficial.

Además de la licuación de ahorro en pesos, ¿hay otra estrategia monetaria? Sí. En la lógica de reducir el stock de activos líquidos, se pretende extender los plazos de esos activos a través de la emisión de títulos de más largo plazo. Esos títulos fueron emitidos tanto para bancos, para particulares o para importadores por parte del Tesoro y del Banco Central. Entre los emitidos por el Tesoro, se destacan los TZX26 y TZX27, nuevos bonos indexados a precios con vencimientos en dos/tres años. En cabeza del BCRA se destaca la emisión de los BOPREAL, bonos a suscribir en pesos, pero pagaderos en dólares en 2025, 2026 y 2027.  

¿Cómo afectan estas medidas al sistema financiero? Por lo pronto el recorte nominal de las tasas de los pases pasivos sosteniendo tasas mínimas para los depósitos a plazo por encima de estas (100% vs 110% TNA, respectivamente) va en contra de la rentabilidad de los bancos. En contraposición la oferta de puts (opciones de compra) por parte del BCRA para los títulos del Tesoro que también suscriben los bancos modera parte de esta reducción de márgenes. 

No obstante, el proceso de desviar el ahorro privado hacia títulos del Tesoro (con el objetivo de achicar la hoja de balance del BCRA) reduce la intermediación financiera dejando de lado a los bancos como canalizadores de los saldos excedentes. Con una perspectiva de más largo plazo, esto podría dejar un sistema financiero sobredimensionado afectando principalmente a los bancos con escalas más pequeñas.