Bohr no participa del REM del Banco Central

Predecir es difícil, especialmente el futuro. La cita es atribuida a Niels Bohr, padre de la física moderna, pero su origen es incierto o no está bien documentado. El detalle de esta falta de precisión no opaca la potencia de la idea, sino que amplía el sentido de la intuición original: despegarse del presente no sólo es difícil cuando pensamos el futuro, también es cierto cuando miramos hacia atrás.

Un corolario directo de esta intuición genial lo hallamos en los pronósticos de inflación en Argentina (y también en el mundo). El consenso en general tiende a proyectar hacia adelante prácticamente lo mismo que ve en el espejo retrovisor. De esta forma, los grandes cambios pasan en general completamente desapercibidos. En el gráfico siguiente se ilustra esta idea: allí podemos observar la evolución de la inflación interanual (últimos 12 meses) con la expectativa de inflación para los 12 meses siguientes según es relevada el REM (Relevamiento de Expectativas del Mercado, que difunde el Banco Central), el consenso mejor documentado con el que contamos.

Los ejemplos sobran, pero en el año 2022 el caso se ilustra de manera especialmente clara: la inflación prácticamente se DUPLICÓ y nadie (ni economistas ni participantes del mercado) anticiparan este resultado en sus estimaciones de caso base a fin de 2021. El resultado del REM se puede replicar con los breakevens de inflación entre CER y tasa fija y la conclusión sería la misma.

Mas aún: el mismo ejercicio se puede extender a la inflación en EEUU y la sorpresa sería igual o mayor, por lo que la conclusión es la misma: larga vida a Bohr, o quien sea que tuvo el ingenio infinito de componer esa frase.

Un caso fuera de consenso para pensar la inflación 2023

A partir del éxito que tuvo el canje de deuda concretado esta semana que despejó el 67% de los vencimientos de deuda del primer trimestre del año y de la desaceleración de la inflación que tuvo lugar a partir del dato de noviembre, en fantasma de una aceleración pasó a segundo plano.

Dicho esto, con o sin rollover el panorama monetario de 2023 está muy lejos de ser despejado. En el cuadro siguiente mostramos un ejercicio muy estilizado del cierre fiscal, monetario y externo que nos ayuda a cuantificar los riesgos que representan los factores monetarios para la inflación:

A continuación, resumimos los principales supuestos del ejercicio que fueron construidos siempre teniendo en cuenta el caso más conservador/favorable de los que consideramos:

-          El gobierno continúa en 2023 el esfuerzo de consolidación fiscal que inició en la segunda mitad de 2022. Para fin de año cumple con la meta acordada con el FMI de un déficit primario de 1,9%;

-          El financiamiento del déficit lo hace casi íntegramente a través del BCRA. Esto implica asumir que logra renovar la totalidad de los vencimientos de la deuda en pesos, un desafío nada obvio mirado desde hoy;

-          Los vencimientos de la deuda en USD del gobierno los fondea con desembolsos de organismos internacionales en su mayor parte (USD 2.000 millones netos), y lo que no cubre con esa fuente lo toma de reservas internacionales, que a fin de año caerían en USD 10.000 millones por todo concepto. Teniendo en cuenta la caída del valor de cosecha esperada (USD 12.000 millones) y el hecho de que el año pasado fue un año absolutamente récord en términos de liquidación de divisas, este supuesto no luce para nada agresivo. Adicionalmente, téngase en cuenta que nuestro foco aquí está puesto en el balance de los pesos, por lo que una caída de reservas evaluado para este fin es positivo ya que contribuye a reducir la oferta;

-          El BCRA interviene en el mercado secundario comprando instrumentos del Tesoro por el mismo monto en 2023 por el que lo hizo en la segunda mitad del 2022. Esta “menor” dependencia del BCRA es consistente con el supuesto de menor stress de la curva pesos y renovación plena de vencimientos;

-          La tasa de Leliqs y pases se mantiene todo el año en 75% y el gobierno esteriliza un monto similar en términos del PBI a lo que hizo en 2022 (6,2% del PBI).

Las variables “resultado” de este ejercicio son el nivel de base monetaria / PBI y el nivel de pasivos remunerados / PBI. En números redondos, si asumimos inflación de 100% para todo el año (la tasa real de política monetaria en ese caso sería alta: +10,6%) el nivel de pasivos monetarios sería explosivo: saltaría de 9,3% actual a 18,4% del PBI, un valor casi impensable a la luz de la experiencia histórica. Para ponerle perspectiva: en el pico de la “bomba de Lebacs” los pasivos remunerados alcanzaron 9,8% del PBI (un valor similar al que registran a fin de 2022), pero en aquel año con un nivel de reservas muchísimo mayor y una demanda de dinero mucho mayor a la actual.

Esta simulación nos está diciendo que si bien no hay un valor “objetivo” de donde está el techo de los pasivos remunerados, es imposible proyectar el futuro próximo con inflación similar a la actual sin estresar severamente los limites conocidos.

Pero aún asumiendo un aumento considerable de la inflación, los ratios todavía quedan en niveles críticos: en la tabla del ejercicio anterior asumimos a modo de ejemplo una inflación de 140% (no es pronóstico) y como puede verse el ratio de pasivos remunerados salta a 15,3%, un valor todavía altísimo. Si el techo de pasivos remunerados es más bajo y el banco central debe monetizar con emisión base monetaria, la aceleración de la inflación es todavía más rápida.

Completamos el ejercicio con un análisis de sensibilidad sobre las principales variables, para dejar de manifiesto que el resultado de una aceleración fuerte de la inflación que se deriva de este análisis no está para nada explicado en la agresividad de sus supuestos.

Empecemos por el nivel de pasivos remunerados y base monetaria.

La columna correspondiente a 2023 refleja los resultados del ejercicio presentado antes. Como puede verse ahí, el nivel de pasivos remunerados sería absolutamente récord, aún con una inflación de 140%. Creemos que ese supuesto podría ser incluso optimista si tenemos en cuenta que en nuestro ejercicio el aumento de inflación asumido casi no impacta sobre la demanda de dinero (base monetaria/ PBI).

¿Qué pasa si sensibilizamos el monto que el gobierno puede captar del mercado? En la tabla siguiente pueden verse distintas combinaciones. La celda central refleja la situación actual, donde pasivos remunerados + base monetaria alcanzan 14,7% del PBI. Para lograr ese resultado en 2023 deberíamos asumir una inflación del 150% y una tasa de renovación de 175%, es decir, que el gobierno obtiene financiamiento neto de parte del mercado por nada menos que 7,5% del PBI. Pero si la tasa de inflación fuese la actual (ejemplo 100%), aún duplicando el stock de deuda con el mercado local no lograría evitar que ese ratio suba. Para ilustrar el efecto del aumento de la inflación, sin “financiamiento neto positivo” en 2023 un aumento de 50% en la tasa de inflación licuaría 4,4 puntos del PBI de pasivos remunerados.

Otro aspecto que queda claro a partir de la cuantificación de los escenarios es que el desequilibrio fiscal del tesoro es completamente secundario frente al desequilibrio monetario. Por ello, aún sabiendo que es ineludible de cara al futuro, no será lo que mueva el amperímetro de la inflación en 2023.

En la tabla siguiente resumimos la sensibilidad del resto de las variables que intervienen en el ejercicio que podrían configurar un escenario alternativo: