Tras diez meses de gestión el Gobierno de Milei pasa por un buen momento en materia fiscal, con una restricción presupuestaria cada vez menos tensa y la “victoria cultural” de poder llevar adelante el ajuste casi sin costo político. Distinto es el caso en el segmento dólar, donde más allá de la narrativa los resultados son flojos. Hoy la brecha cambiaria está colapsando como efecto de una serie de factores concurrentes:

• El esquema Dólar Exportador, que aplica 20% de las ventas externas al CCL. Se estima una oferta extra en el dólar financiero de U$S 20 mil millones este año.

• Las intervenciones directas, en el marco de la política de esterilización de los pesos. Se trata de U$S 700 millones extra a la fecha para contener presiones alcistas en el CCL.

• La liquidez excepcional por el blanqueo, que contribuyó a anclar las expectativas por el aumento de los depósitos en dólares.

• La continuidad del cepo, con restricciones cruzadas para el acceso al mercado de dólar oficial y financiero para las empresas.

En los últimos meses el Banco Central dejó de acumular reservas. El superávit devengado del comercio empezó a ser menor al percibido, por la reducción del tiempo de pagos efectivos de las importaciones. De hecho, en agosto los pagos por importaciones superaron el 100% de las compras devengadas (en diciembre se había tocado un mínimo de menos de 20% de pagos). Todo esto, a pesar del acotado volumen de importaciones por efecto de la recesión. En los primeros 8 meses del año se devengaron compras del exterior por menos de U$S 40 mil millones. El nivel más bajo desde la pandemia.

Las inconsistencias del mercado cambiario y el sector externo se explican principalmente por un problema de precio: el tipo de cambio se atrasa mes a mes, Argentina empieza a quedar cara y el mundo nos comienza a resultar barato. Los números de la posición mensual del BCRA en moneda extranjera marcan un trimestre consecutivo en rojo. Se trata de la mayor racha negativa desde el impacto de la sequía en 2023. Dos factores son determinantes en este déficit. Por un lado la mencionada regularización de los pagos, que impiden seguir apalancando la acumulación de reservas a expensas de pedalear a los proveedores externos. 

En segundo lugar, la mayor incidencia de los rubros que son históricamente negativos en la posición cambiaria, como los servicios reales. En este bloque tienen especial relevancia los servicios reales, cuyo saldo negativo se viene acelerando desde comienzos de año. En particular, el rubro de la ‘cuenta viajes’ ya registra déficit mensuales cercanos a los U$S 600 millones, cifra superior al promedio del 2023 y compatible con niveles de 2019. 

Todo esto a pesar del contexto de una economía más chica y con menor poder adquisitivo de los salarios. ¿Qué va a pasar con el turismo y los pagos con tarjeta cuando caiga el Impuesto PAIS el 23 de diciembre? Es dable esperar que el Gobierno perfeccione algún mecanismo para aumentar aún más las percepciones a cuenta (por ejemplo en bienes personales). No sería sensato dar un acceso al dólar para turismo a un valor similar al MEP, en un contexto de reservas netas todavía negativas. Nuevamente el problema del precio: los incentivos están distorsionados por efecto del dólar subsidiado.

¿CIERRA EL ESQUEMA 2025?

Mirando hacia delante, nuestro país chocará de frente con una torre de vencimientos de deuda desde el año próximo, tanto en pesos como en moneda extranjera. Muy en particular, operan servicios considerables por los bonos Globales y Bonares del canje 2020. Entre enero y julio los pagos escalan a la friolera de U$S 8.960 millones, con un extra de U$S 1.170 millones considerando Bopreales del BCRA. Es dato que Economía ya previsionó los fondos para la porción de intereses de enero. No obstante, aún no hay certezas sobre el componente de capital, que explica más de 75% del próximo desembolso. Es así que el DNU 846/2024 comenzó a allanar el terreno para el próximo canje de la deuda con los privados. 

Con esta disposición, el Gobierno flexibilizó exigencias de la Ley de Administración Financiera relativas a las mejoras en monto, tasa o plazo (al menos dos de las tres condiciones) para emisiones en moneda extranjera. ¿Es un hecho que se vendrá una reestructuración de la deuda soberana? Depende. Por el momento, el Gobierno especula con la posibilidad de convertir los dólares del blanqueo en reservas genuinas, a través del crédito productivo. Eso presupone que los ahorristas mantengan la liquidez en moneda extranjera en el sistema financiero y no haya un retiro significativo en los próximos meses. Hacer frente a los pagos de deuda si no se acumulan reservas suficientes sería poco responsable. Recurrir a la fungibilidad del dinero para usar dólares que no son propiedad del BCRA puede desalinear las expectativas y generar un rebote del riesgo país. El Ministro Caputo no tiene margen para tirar de la cuerda.

Que se siga dilatando la salida del cepo es la evidencia palmaria de las incongruencias macro remanentes. A pesar del recorte de la brecha cambiaria, la migración de las Leliqs del BCRA al Tesoro, la reducción de la tasa de inflación y la absorción de parte del sobrante monetario, el Gobierno no se anima a dar el salto al vacío. Los eventuales costos políticos ante un aumento del dólar libre, toda vez que se eliminen los anabólicos de la oferta espuria, generan dudas en el elenco oficial. 

El desacople de expectativas si el dólar libre no se pudiera anclar en parámetros compatibles con la cotización actual, podría propagar a una disparada para toda la nominalidad de la economía. En tal sentido, el principal riesgo sería un eventual rebote de la inflación, que decante en nuevas expectativas devaluatorias. Proyectando el flujo de dólares para el año próximo, vemos un mejor escenario con una acumulación de reservas superior a los U$S 4.600 millones. Implicaría que se conjugue una buena cosecha con un ingreso generoso de dólares por la cuenta capital. 

En el otro polo, un incremento de importaciones por el rebote económico y un goteo creciente de reservas para pagar servicios reales, dada la apreciación de la moneda, pueden derivar en un rojo superior a los U$S 8.300 millones. En cualquier caso, el escenario base para 2025 implica un retroceso acotado de U$S 2.000 millones. No parece este un escenario que despeje las dudas sobre el repago de la deuda y garantice un colapso definitivo del riesgo país de Argentina. Con todo, lo más probable es que en el corto plazo persista la aplicación de parches, como un REPO con bancos internacionales. Comprar tiempo y construir un puente hasta la elección.