Las aguas todavía no parecen calmarse. Tras el terremoto político que dejó las PASO y la posterior devaluación, el mercado sobre reaccionó y el CCL anotó un salto que dejó a la brecha en un nivel superior al que regía en la semana anterior de las elecciones. Hoy la brecha alcanza el 116%, tras una suba de casi 25 pesos en los últimos tres días de la semana pasada.

Con el tipo de cambio oficial planchado y la inflación galopando, es muy probable que se siga ampliando, aunque nuestra visión es que la inflación le terminará ganando la pulseada. Pero evitar un nuevo salto de los tipos de cambio, tanto oficial como financiero, dependerá en buena medida de la habilidad de la política para traer algo de calma a los mercados y de la capacidad de intervención del Central. En este sentido nos preguntamos, ¿aguanta la economía sin otro sobresalto hasta octubre?

Finalmente llegaron los dólares: el directorio del FMI aprobó el desembolso de 5.500 millones de DEGs, que al tipo de cambio actual equivalen a unos USD 7.300 millones. Pero las reservas brutas aumentaron en menor medida: se devolvieron automáticamente los préstamos puente de la CAF y de Qatar por un total aproximado de 1.770 millones.

Otros dos hechos de relevancia también se conocieron la semana pasada. En primer lugar, se anunciaron préstamos del BID y el Banco Mundial por unos USD 1.300 millones que llegarían en las próximas semanas. Por otro lado, Reuters dio a conocer que los 1.700 millones de dólares del swap con China que se utilizaron para pagar el último vencimiento de capital con el Fondo fueron parte de un préstamo puente y que en realidad el segundo tramo no fue habilitado. El ministro Massa había confirmado la activación del tramo hace apenas tres semanas.

Tras la confirmación del desembolso, Massa anunció que el FMI autorizó la intervención sobre los dólares financieros bajo un esquema de bandas, aunque sin aclarar el rango de tales bandas ni el tope de intervención permitido. El comunicado del Fondo no habla de bandas, pero sí reconoce intervenciones que serán “limitadas y temporales, y se centrarán en abordar las condiciones desordenadas” (sic).

Pero la realidad impone fuertes restricciones al poder de intervención: con la devolución del préstamo puente de China y los vencimientos de capital e interés con el FMI entre septiembre y noviembre, el desembolso se queda corto en 450 millones de dólares.

Sin embargo, el poder de fuego es superior y creemos que el gobierno tendrá margen para llegar a las elecciones generales sin otro sobresalto cambiario. En primer lugar, unos 1.400 millones de dólares en vencimientos con el Fondo tienen fecha posterior al 13 de octubre, por lo que se podría recurrir a estos recursos ya comprometidos, pero a costa de complicar el panorama cambiario desde el día siguiente de las elecciones. Los vencimientos de noviembre caen el día 1 del mes y como son intereses, no pueden patearse a fin de mes y especular con que llegue a tiempo el próximo desembolso.

Por su parte, los préstamos anunciados de organismos multilaterales no dejan mucho margen: entre septiembre y diciembre vencen unos USD 900 millones en concepto de capital e intereses con estos y otros organismos internacionales, y todavía no hay fecha para los desembolsos.

El grueso del margen de maniobra viene por las compras que el Central logró acumular en las últimas semanas a fuerza de apretar el cepo. La devaluación del tipo de cambio oficial el día después de las PASO trajo algo de aire y el BCRA dio vuelta su performance en el MULC, acumulando compras netas por USD 846 M en las últimas ocho ruedas. No obstante, el impulso estaría explicado principalmente por un mayor apretón del cepo que se vio reflejado en el menor volumen operado en MAE. Numerosos importadores coinciden en que en las últimas semanas se dificultó el acceso al MULC.

Ahora bien, la consecuencia del salto del tipo de cambio es acelerar el recorrido hacia un entorno de mayor inflación. Este es un hecho relevante ya que el riesgo pasó de enfocarse casi exclusivamente en el frente externo a enfocarse también en el monetario. O, dicho de otra manera, la materialización del riesgo cambiario llevó de manera inmediata a la nominalidad a un escalón más arriba dando lugar a un considerable riesgo de espiralización.

El problema es que la aceleración dramática de la inflación también implica que el efecto de la devaluación se licuará en tiempo récord, y el tipo de cambio en términos reales podría estacionarse incluso en un nivel inferior al previo al salto discreto. En un escenario optimista, el efecto se licuaría en dos meses, aunque en un escenario más realista terminará en un nivel inferior al pre-devaluación en tan sólo un mes y medio. Una velocidad de transmisión casi nunca antes vista.

En este contexto, el mercado aún no compra que el tipo de cambio oficial pueda mantenerse fijo hasta fines de octubre. El contrato de futuros de Rofex para fines de septiembre cotiza a 375 pesos, aunque hace diez días cotizaba a 390 pesos, y para octubre se mantiene en 435 pesos.

Dicho esto, es cierto que el gobierno aún dispone de un margen de maniobra de USD 2.092 M para evitar nuevos sobresaltos, particularmente de la brecha. Esto suponiendo que se utilizan los pasivos del BIS y el repo de SEDESA junto al stock remanente del tramo activado del swap con China (aproximadamente USD 1.000 M). El poder de fuego potencial sería mayor si se confirmara la activación del remanente del swap y se utilizara el oro.

Nuestra visión es que, hasta las elecciones, el gobierno no tiene ningún incentivo para devaluar y es más probable que restrinja el acceso al MULC aún más para evitar un salto. Pero lo que suceda el día posterior dependerá en buena medida del resultado electoral, y de lo que pueda haber sido acordado con el Fondo. En este sentido, en el comunicado oficial del organismo se afirmó que el ritmo de crawling “se calibrará cuidadosamente para ayudar a alcanzar los objetivos de acumulación de reservas y desinflación”. Esto podría interpretarse como una señal de que tras las elecciones volvería el crawling peg. Por el momento, el mercado no compra esto, y razones no faltan.