Humo blanco en el Palacio de Hacienda. Se confirmó el cierre de las negociaciones para reformular el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. En lo concreto, no se trata más que de un waiver formal para zanjar el incumplimiento de las metas paramétricas correspondientes a la séptima revisión del acuerdo, que se postergó a fines de noviembre producto del resultado electoral. 

El nuevo deal no es sorpresivo. Hay una comunión de intereses notoria entre un organismo que no quiere empujar a Argentina al abismo y un Gobierno que promete un ajuste monumental. 

Reconstruir la historia del crédito con el FMI nos lleva al año 2018, cuando se nos cerró el mercado voluntario de crédito y se precipitó una crisis de balanza de pagos. El gobierno de Mauricio Macri pudo anticipar una reestructuración con los acreedores privados y aplicar un programa de ajuste de las cuentas públicas. En su lugar eligió la salida fácil: pedir asistencia financiera para maquillar los desbalances macro. Lejos de su intención, las expectativas se desanclaron, las variables se precipitaron y el programa Stand By (SBA) colapsó. 

Después del cambio de gobierno, la administración Fernández transitó un proceso largo y traumático para renegociar. Terminó migrando al programa de Facilidades Extendidas (EFF), que se mantiene incólume. Este esquema buscó suavizar el flujo de pagos a lo largo de una década, con un período de gracia de cuatro años sin cancelar capital. Tras el reciente anuncio, no habrá modificaciones sobre el programa en curso. Solo se reformulan las metas y se dará una ínfima modificación temporal para el cash flow de ingresos y pagos.

El EFF es un programa flexible que buscó dar aire a la economía argentina para recuperar los equilibrios básicos, robustecer las arcas del BCRA y recién en ese punto devolver el capital adeudado. El acuerdo evitó condicionalidades vinculadas a reformas estructurales y solo mantuvo las exigencias macro. En el primer año los objetivos se sobre cumplieron, pero la sequía del 2023 se llevó puestos todos los parámetros. 

La caída de las exportaciones impidió consolidar las reservas, a la vez que restó recaudación tributaria. Esto tensionó el balance fiscal, en un contexto de rigidez del gasto por el deterioro de condiciones sociales. La escasez de financiamiento alternativo también exigió mayor impresión de billetes, tirando por la borda la meta monetaria. Muchas críticas sobre la falencia del programa 2022 apuntan a una supuesta irresponsabilidad de la anterior gestión. Si esto no pondera el impacto brutal de la sequía, tal análisis pierde sensatez.

El saldo del diálogo bilateral de estos días en el nivel de staff técnico fue la reformulación de los parámetros vinculados a la política monetaria, fiscal y la acumulación de reservas. En materia de gasto es poco probable que hayan surgido contrapuntos. El mismo Milei había expresado su voluntad de acelerar la trayectoria hacia el equilibrio de las cuentas públicas, llevando a cabo un ajuste aún más fuerte que el exigido por el FMI. Requerirá un superávit primario de 2% del PBI para este 2024, suprimiendo toda necesidad de financiamiento del gasto (deuda o emisión). Descontado el pago de intereses, los cambios implicarán equilibrio fiscal pleno en un solo año, acelerando la velocidad de la convergencia que proponía el EFF 2022 original.

Desafíos del programa

El Ejecutivo Nacional afrontará un desafío mayúsculo para cumplir este propósito en un contexto de recesión productiva y, por ende, menor solidez de los ingresos tributarios. Evitar nuevos desvíos sin dudas será crucial para que no se desacoplen nuevamente las expectativas del sector privado y no se erosione la credibilidad del “modelo económico libertario”. 

El target que este año puede volverse cuesta arriba es el que propone un incremento sensible de las reservas netas. Se deberá sumar un piso de U$S 7.300 millones, ya que al umbral de U$S 10.000 millones se netea el aumento de las reservas de las últimas semanas de diciembre. Es difícil predecir con exactitud la dinámica de las cuentas externas en un contexto tan volátil, pero a priori se pueden precisar los aspectos que juegan a favor y en contra de este objetivo. 

El panorama comercial en el segmento bienes será el gran puntal del 2024, a tono con una estimación de producción para los principales cultivos que no deja de corregirse al alza mes tras mes. Proyectamos un superávit del comercio de bienes en el orden de los U$S 11.000 millones, aunque dependerá en gran medida de la elasticidad de las importaciones frente a la (menor) actividad. Para este resultado también será relevante el incentivo cambiario. 

Llegado el mes de cosecha de la campaña gruesa el Ejecutivo deberá efectuar una nueva corrección sobre el dólar oficial que, viajando a una velocidad de solo 2% mensual, llegará a abril aún más apreciado que el nivel heredado. El superávit externo depende de otros factores que no necesariamente van a aportar divisas este 2024.

El saldo del comercio de servicios volverá a presentar un rojo significativo, a pesar del incremento del impuesto PAIS, que transformó al dólar tarjeta en la cotización más cara. Los consumos turísticos y los pagos con tarjeta al exterior por servicios de suscripción responden escasamente al efecto precio, y es poco probable que ayude a revertir el déficit crónico de la cuenta servicios. Nuestra previsión para este rubro es de un saldo negativo de U$S 5.000 millones para este año. 

Los pagos de deuda también sumarán presión sobre el balance cambiario. Además de U$S 4.300 millones por títulos públicos soberanos en dólares, se suman U$S 400 millones por dos cuotas de pagos al Club de París. Por último, pueden sumarse erogaciones en concepto de utilidades al exterior, dada la normalización del mercado cambiario y la paulatina flexibilización del cepo. Con todo, estimamos en un escenario base un superávit de reservas por U$S 4.700 millones, que rompería la tendencia de retroceso de los últimos años, pero aún estaría por debajo del target establecido con el Fondo. 

El programa EFF será posiblemente el menor obstáculo para Milei. Además de la amplia compatibilidad con el Organismo sobre la cosmovisión y el rumbo económico, se conjuga la intención ex profeso del nuevo Gobierno de ir a un ordenamiento integral, aún a expensas de mayores penurias (¿provisorias?) sobre un segmento amplio de la población. Más que un condicionamiento sobre la política económica, hoy paradójicamente el FMI puede aportar algo de racionalidad en la agenda de reformas, moderando el ímpetu de una fuerza política con voluntad de cambios disruptivos en el funcionamiento estructural de esta economía…