YPF reestructura su deuda y vende su casa matriz: ¿por qué vale tan poco nuestra petrolera?

La ley primera de las valuaciones dice que un activo vale por la expectativa que existe sobre los flujos de fondos futuros que puede generar: su cantidad, su lapso y su riesgo. La ley segunda, dice que un activo vale lo que el mercado está dispuesto a pagar por él, por sus humores y volatilidades, por la ley de oferta y demanda de la acción y por comparación con otros activos similares. Entre estas dos posturas o valuaciones numéricas pueden existir enormes diferencias y tensiones.

Si escuchamos a los mercados y basándonos en la última información contable de YPF, tenemos las siguientes cifras valuatorias en millones de dólares:

Los activos de YPF (excluyendo los que se pueden transformar en caja en menos de un año) valen 8,3 mil millones de dólares. Este valor es similar a la deuda financiera total que tiene la empresa de 8,2 mil millones de dólares. De esta forma, el ratio deuda financiera dividido deuda financiera más patrimonio es del 80%. Un apalancamiento altísimo, que aumenta el riesgo de la empresa e impacta sobre el precio de la acción.

Si miramos la acción de YPF desde la nacionalización en 2012, podemos ver una volatilidad increíble por diferentes hechos nacionales e internacionales. Como se puede ver en el gráfico, la acción valía 40 dólares antes de la nacionalización (llegó a valer casi 70 dólares en el 2005), luego cayó a 12 dólares y se recuperó hasta 35 en 2014. Desde ahí con picos y valles viene bajando hasta llegar a los 5 dólares de hoy. ¿Qué pasó para que ocurriera tanta destrucción de valor?

En este segundo gráfico podemos ver en la variación porcentual desde la antes de la nacionalización: en azul la acción de YPF y en rojo la del WTI crudo internacional.

De esta forma podemos tratar de aislar los efectos del precio internacional sobre la acción de YPF:

-2012: Vemos con la sorpresiva nacionalización un desplome de la acción por la sensación del accionista privado que el Estado, su nuevo controlador puede no tener como único objetivo la maximización del valor de la empresa ni la eficiencia del anterior accionista controlante privado.

-2013-2014: Se va generando la esperanza de Vaca Muerta en Argentina de la que YPF posee un tercio del acreaje y con eso una expectativa de enormes cashflows futuros. También YPF logra producir cada vez más eficientemente estos recursos. Así vuelve a alcanzar los niveles del crudo internacional.

-2do semestre 2014: se desploma el precio internacional de crudo de 100 a 50 dólares por barril principalmente por el impresionante éxito que está teniendo Estados Unidos en sus desarrollos de crudo no convencional (causando cambios geopolíticos de envergadura también). Esto hace que la acción también caiga por el riesgo de que Vaca Muerta no sea rentable a estos valores de petróleo.

-2016-2018: con el cambio político en Argentina en un gobierno que focaliza sus objetivos en la inversión, la acción se comienza a recuperar junto al precio del crudo. Las empresas internacionales empiezan a invertir en Vaca Muerta y se comprueba que se pueden extraer los hidrocarburos de manera eficiente y competitiva a precios de crudo razonables.

-Abril 2018: devaluación repentina de la moneda argentina y comienzo de la inestabilidad macroeconómica hace que nuevamente haya mucha desconfianza en la capacidad de YPF de generar flujos de fondos futuros en dólares.

-Fin 2019: elecciones en Argentina con cambio político y nueva devaluación causan mayor incertidumbre y un nuevo desplome.

-2020: Coronavirus destroza los precios internacionales y todavía más a la acción de YPF.

Fin del 2020: se recupera el precio del crudo internacional pero no la acción de YPF afectada por la macroeconomía argentina, la nueva transición energética y la posibilidad de que nunca se desarrollen fuertemente los recursos que tiene bajo la tierra.

Gran parte del valor de YPF depende de que los hidrocarburos puedan ser extraídos de debajo de la tierra y obtener un flujo de fondos positivo de ello. Si los precios son bajos o la eficiencia no alcanza, ese valor no existe. Por el contrario, si los precios suben y la eficiencia es buena, se transforma en valor. De esta forma, el valor del activo se comporta como una opción real. También si otras empresas pueden explotar un yacimiento parecido a alguno de YPF, es probable que quieran asociarse o comprarle áreas a YPF por lo tanto también YPF se valorizaría (como cuando hizo el acuerdo con Chevron). Por otro lado, si existen otros yacimientos parecidos en el mundo en el cual las petroleras internacionales pueden invertir su dinero y obtener una mayor rentabilidad (por eficiencias o condiciones fiscales), también disminuirá el valor del Vaca Muerta y por lo tanto todas las empresas que tienen áreas en la misma.

El ejercicio básico para valuar un pozo de Vaca Muerta que realizan las petroleras tiene un resultado como este:

Aquí se ve para la perforación de un pozo, la tasa interna de retorno que obtendría un accionista a diferentes precios de crudo (curvas de diferentes colores) y diferentes acumuladas por pozos (eje de las x). Por ejemplo si se supone que el pozo horizontal puede acumular 1 millón de barriles, para obtener una TIR del 15% (mínimo requerido para la Argentina), se precisa un precio de crudo de 50 dólares por barril a lo largo de la vida del pozo. Otras suposiciones importantes de este modelo que proviene de la actualización a valor presente de un flujo de fondos son la inversión en el pozo (13.8 MMUSD) y el costo de extracción (10 dólares por barril). Obviamente los fenómenos financieros del país como los diferentes tipos de cambio, la imposiblidad de girar dividendos o divisas al exterior o complejidad para ingresarlas afectan fuertemente los precios de todas las acciones del país.

Mientras no existan las condiciones macroeconómicas más allá de que esté el potencial, no va haber un proyecto para desarrollar fuertemente los hidrocarburos tanto convencionales como no convencionales. Será difícil así que YPF recupere valores que supo tener y más en un mundo que está girando hacia las energías libres de carbono.