El IPC de Estados Unidos fue levemente peor a lo esperado (3,2% vs 3,1% estimado). Si vemos la medición anual la desaceleración se estancó, pero eso no es lo peor. Si miramos la inflación mensual, vemos que tanto la inflación general como la núcleo se aceleraron en los últimos meses. La núcleo de los últimos tres meses anualizados está corriendo al 4,49% anual, mucho más alto que el target de la FED.

Esto nos hace pensar que en la reunión de la FED de la próxima semana, que viene con proyecciones económicas y financieras, decidan señalar sólo dos recortes de tasa este año. Reforzando este punto, el mercado laboral sigue fuerte, agregando 275.000 empleos durante febrero, por lo cual no es un obstáculo para mantener las tasas altas.

Sin ir más lejos, si bien en enero la inflación aumentó a un ritmo de 3,1% interanual mientras que el mercado esperaba 2,9%, el Gasto en Consumo Personal viene de incrementarse 2,4%. Este no es un tema menor, porque se trata del indicador que la Reserva Federal usa para fijar su objetivo de inflación en 2% anual. El 2,4% registrado, por otra parte, es el más bajo en los últimos 3 años.

Los futuros de tasas de interés siguen reflejando tres recortes de tasas este año como lo más probable, pero vemos mayor movimiento en el mercado de treasuries, con la tasa a 2 años subiendo 16bps desde la publicación del IPC. La economía norteamericana continúa con demasiado dinamismo sin afectar a la inflación. Creemos que responde a los avances tecnológicos al servicio de la actividad, pero mientras no hay seguridad al respecto, la Reserva Federal dilata bajas en las tasas. Cada vez que ocurre ésto, el mercado toma ganancias para luego retomar al alza.

Bonos en Dólares

El rechazo al DNU en el Senado es un golpe para el Gobierno. Si Diputados llegara a anularlo, ¿como afectaría a los bonos? En el corto plazo puede un driver negativo, pero para nosotros el fondo alcista sigue vigente. Esto haría más complicado (sino imposible) la aprobación de la Ley Bases y la Ley de Medidas Fiscales, pero ya sabemos que el camino hacia el equilibrio fiscal financiero se transitará con o sin ley. Al fin y al cabo, lo único que le importa a los bonistas es que el Gobierno consiga los dólares, y tenga la voluntad de pagar. Lo que sí podría ocurrir, es que el upside de los bonos sea más limitado, ya que sin las reformas es más probable que fracase la administración Milei y vuelva un Gobierno menos market friendly, aumentando la incertidumbre de los pagos post 2027.

Si avanzamos hacia una normalización de la economía, los bonos en dólares cortos tienen valor, especialmente los que vencen en 2029 y 2030. Incluso los que son Legislación Argentina, ya que no se justifica los casi 5% anual de diferencia con los de Legislación Norteamericana. El GD46 es otra buena alternativa, ya que esa normalización debería hacer que la curva de rendimientos deje de estar invertida. La normalización de la economía no implica que se aprueben la Ley Ómnibus y se de vía libre al DNU (sería lo deseable), pero sí que se avance hacia el equilibrio fiscal, que no se atrase el tipo de cambio, que la hoja del balance del BCRA se mantenga “limpia” y que la inflación siga bajando.

Con el split de la Serie 1 y la emisión de la Serie 3, se completa la curva de Bopreal. En principio observamos que la Serie 3, medida en dólar cable, se encuentra barata respecto al resto de los bonos. Es razonable teniendo en cuenta que recién comenzó a cotizar esta semana, y que hay mucha oferta de parte de los importadores. Para quedar arbitrado con el resto de los bonos, debería subir un 12%, aunque hay que tener en cuenta que si no aparece rápido la demanda, los importadores pueden seguir empujando el precio hacia abajo. Si los precios actuales se mantiene, el Bopreal 2026 es una buena alternativa de inversión, ya que tiene una TIR de casi 26% anual y una duration de dos años.

Para los que quieren apostar a una normalización de la economía a 12 meses vista y pensando en un exit yield de 18% anual para dentro de un año, el AL29 debería subir 54%. A sabiendas que no se destaca por su liquidez, el AL30 arrojaría una suba de 50%. En ambos casos son rendimientos en dólares. El riesgo de apostar a la normalización es más político que económico porque el Gobierno tiene convicción para hacer los cambios necesarios pero la oposición no comparte el aceptar sin negociar previamente. El GD30 es la principal tenencia del Wise Capital Total Return Fund, el fondo que tenemos en el exterior.

El mercado reaccionó favorablemente a la convocatoria para el Pacto de Mayo, permitiendo que el GD30 se acerque a los USD50, pero cuando miramos los rendimientos de los mercados de frontera, todavía estamos lejos de la curva normalizada, por lo que queda bastante upside en Globales y Bonares.

El Bopreal 3 no es una buena alternativa para los importadores. Con el precio actual en el mercado secundario, sería equivalente a comprar dólares a $1.384, un 31% más que el dólar CCL. Si no queremos convalidar estos precios, el CCL es la mejor opción si nos podemos permitir quedar fuera del MLC por 90 días. Sino, las otras alternativas son la cesión de créditos (menos recomendable que hace unas semanas ya que, si bien es legal, está en la mira del Gobierno) o si el proveedor nos aguarda, esperar unos meses hasta que se libere el mercado de cambios.

Bonos en Pesos

El Gobierno convocó a un canje de todos los bonos en pesos con vencimiento 2024 (excepto el PR13 que vence el viernes) por una canasta de bonos CER, y obtuvo una adhesión del 77%, con lo cual logró patear para los próximos años $42,6 billones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que alrededor del 70% de los títulos estaban en manos del sector público. Según la Secretaría de Finanzas, sólo un 17,5% de los privados accedieron al canje. Es entendible: el premio que ofrecían los nuevos títulos era bajo en comparación al aumento del riesgo, y en esta oportunidad no se ofrecieron puts para los bancos

La baja de tasas tuvo un impacto positivo sobre los bonos en pesos, especialmente sobre los del tramo corto de la curva CER y los bonos a tasa fija, que más que compensó el dato de inflación más bajo de lo esperado.

Los rendimientos reales de los bonos cortos son muy negativos, y así se van a mantener hasta que (1) baje la inflación o (2) el BCRA decida subir las tasas. En el mientras tanto la alternativa es extender duration, particularmente hacia los nuevos bonos CER cupón cero (los TZX). Esto es porque según la comunicación A 7546, el BCRA sostiene el precio de los bonos emitidos a partir del 30/1, comprando a la tasa de corte de la última licitación + 2%. Al ponerles un piso, permite capturar la evolución del CER.

Sin embargo, hay que tener en cuenta los riesgos:

- El BCRA puede correrse del mercado. No lo vemos, ya que dejar caer los precios sentaría un mal precedente que haría más difícil la colocación de deuda del Tesoro.

- El riesgo principal es la suba de las tasas de corte en las próximas licitaciones. Teniendo en cuenta que el Gobierno va a avanzar con una unificación cambiaria este año, en algún momento, se va a ir hacia un esquema de tasas reales positivas para evitar corridas hacia el dólar. Para disminuir este riesgo lo mejor sería ir hacia el bono más corto (el TZX25), pero hay que tener en cuenta los puts que los bancos le compraron al Tesoro por los bonos TZX26 y TZX27. Preferimos un mix entre TZX25 y TZX26.

Para cobertura cambiaria de corto plazo, la mejor alternativa es el TV24, que vence a fin de abril y cotiza a Dólar +37,5%. Más allá de ese plazo, lo que mejor capta la devaluación son los pagarés dollar linked de empresas exportadoras o con facturación dolarizada, ya que a diferencia de la mayoría de los bonos se pueden conseguir con tasas positivas. Si queremos mantener la liquidez, el bono T2V4 cotiza a una paridad del 105%. Recomendamos nuestro fondo Adcap Wise Capital Hedge, que tiene un mix de pagarés, TV24 y T2V4.

Con excepción del los vencimientos de abril, todos los bonos que ajustan por Dólar Mayorista rinden negativo contra la devaluación, entre -10% y -35% anual.

Los Bonos Duales no los podemos mirar por inflación ya que rinden entre CER -28% y CER -74%, por lo tanto vamos hacia un escenario de inflación desbocada o tenemos que analizarlos como Dollar Linked. Como la inflación se está desacelerando y la disciplina fiscal y monetaria consolidarían esa tendencia, cuando pensamos en términos de Dollar Linked, convienen más los TV porque pagan mayor premio.

Acciones, Cedears y ETFs

La caída en el nivel de actividad puede provocar un ajuste en el precio de las acciones, pero igualmente creemos que es momento de volver a comprar porque una brecha cambiaria por debajo de 2% crea oportunidades para dolarizar carteras con las acciones locales que cotizan en el exterior. Máxime cuando pensamos que la impronta fiscal de Milei tienen chances de crear un escenario económico ordenado, ideal para generar negocios.

El fondo alcista está inalterable, pero no necesariamente está exento de serruchos. Por otra parte, la baja de tasas impuesta por el BCRA alienta la toma de riesgo en renta variable.

Por el lado de las acciones norteamericanas, en nuestro informe anterior destacamos que no estaban siguiendo las expectativas habituales en cuanto a la tasa. En la última semana esto quedó demostrado. La inflación de febrero aumentó a 3,2% interanual, una cifra que se distancia cada vez más de la tasa esperada por la Reserva Federal. A pesar de este incremento, Wall Street no se vio afectado, el S&P 500 tuvo un incremento del 1,12%, el Nasdaq un 1,54% y Dow Jones un 0,6%. El mercado no está tan condicionado por las expectativas en torno a la tasa de interés, sino que se concentra más en el el desempeño de la compañías.

Si bien las subas de las últimas semanas fueron bastante aceleradas, las valuaciones siguen estando en una zona razonable medidas por el PER, en torno a niveles de 2016/2017. Durante 2023 hubo un gran aumento en el PER de las 7 Magníficas (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia and Tesla) y del Nasdaq (con una mayor ponderación a las tecnológicas) que el índice S&P con ponderación simple. Si bien sugiere que el resto de las acciones están atrasadas, las tecnológicas todavía no estarían en una burbuja.

El dilatar la baja de la Fed Fund Rate nos obliga a estar expectantes con las Acciones y ETFs de mercados emergentes y de empresas de alto crecimiento y/o small caps, ya que son plausibles de mayor financiamiento; obligandonos a tener en la cartera empresas de valor, como Wal-Mart y Coca Cola. ¿Excepciones? La India y, con una mirada de largo plazo, China, ya que ha comenzado a tomar medidas para evitar un mayor deterioro en las valuaciones corporativas.