El intenso ida y vuelta entre el presidente y algunos gobernadores escaló en la última semana. La crisis de Chubut, el pedido de La Rioja de reestructuración de deuda y la eliminación del fondo de fortalecimiento fiscal de PBA es una suerte de redefinición general de la relación entre Nación y provincias en el actual contexto de ajuste fiscal. 

Con la caída de la ley Ómnibus, el Ejecutivo enfatizó que habrá un mayor ajuste sobre las provincias y eso se vio reflejado en los números fiscales de enero. Y aunque esto, junto a la recesión, impactará sobre las cuentas provinciales, el mercado considera que el conflicto con las provincias es más político que económico y los precios de mercado no descuentan una nueva ronda de restructuraciones. En este contexto desafiante, aún encontramos valor en algunos créditos puntuales.

La redefinición de la relación nación-provincias sin dudas tiene consecuencias importantes sobre los créditos sub soberanos, pero hasta aquí el mercado parece no darle demasiada importancia. Esto tampoco tuvo su correlato en los dólares financieros, que en el caso del CCL continuó con su tendencia bajista.

El mercado ve bajas chances de que el problema crediticio escale y derive en una nueva restructuración. En primer lugar, los vencimientos provinciales en 2024 no son demasiado significativos en su conjunto. Entre capital e intereses, los vencimientos para lo que resta del año ascienden a unos 2,000 M de dólares. Considerando que muchas de las provincias tienen depósitos en dólares disponibles en el sistema, tampoco creemos que esto deba traducirse ser un problema a nivel macroeconómico.

Por otro lado, es difícil que los acreedores estén dispuestos a aceptar una nueva restructuración con condiciones de quita de valor presente o similares a las de 2020-21, y el comunicado de los tenedores de bonos de La Rioja fue claro en este sentido.

Tras las restructuraciones, las provincias mejoraron significativamente sus condiciones fiscales y los precios de los bonos rinden mucho menos que los soberanos: en los ojos del mercado, el crédito provincial es más seguro.  En promedio, en los últimos 12 meses hasta sep-23 las provincias continuaron mostrando superávit primario, que ascendió a 1.6% del total de los ingresos de las 14 provincias que seguimos.

Pero parte de estos resultados se explican por las fuertes transferencias discrecionales de gobierno nacional, que hoy se ven amenazadas. En enero, las transferencias corrientes de nación a provincias se desplomaron 72% a/a en términos reales y las transferencias de capital virtualmente desaparecieron, con una contracción real de 98.3%.

A su vez, los recursos automáticos de la coparticipación también se verán afectados, tanto por la caída de la actividad económica como por la eliminación de la cuarta categoría del impuesto a las ganancias. Los tributos sobre el comercio exterior y en especial el impuesto PAIS, que hoy sostienen los ingresos del sector Público Nacional, no se coparticipan con las provincias.

En este contexto, creemos que resulta conveniente poner especial atención en algunos aspectos de la película provincial, en particular la independencia del estado nacional y la flexibilidad del gasto.

El primer punto a mirar es la composición de los ingresos. De las 14 provincias que analizamos, las transferencias discrecionales (tanto corrientes como de capital) representaron un 6% de los ingresos totales, aunque la distribución es heterogénea. En particular, La Rioja, Mendoza y Buenos Aires registraron la mayor dependencia.  De hecho, si substraemos estas transferencias los superávits de Mendoza y La Rioja se convertirían en déficits. En contraste, tanto la provincia de Córdoba como la Ciudad de Buenos Aires hubieran mantenido su superávit sin las mismas.

Alternativamente, para tener un panorama más completo, si observamos el total de recursos que provienen de la nación (tanto automáticos como discrecionales), La Rioja, Jujuy y Chaco son las provincias que muestran un mayor grado de dependencia. Este indicador es importante a seguir porque los recursos de la coparticipación también se verán afectados por la recesión. Neuquén, la Ciudad de Buenos Aires y Chubut se encuentran en una mejor posición relativa, al contar con una mayor proporción de recursos propios.

La flexibilidad del gasto es otro indicador de la capacidad de las provincias para enfrentar el ajuste. El peso de los salarios sobre el gasto (exc. social), el ratio de gasto de capital y la relación entre recursos propios y gasto salarial (poco flexible) son algunos indicadores que condensamos en nuestro score de flexibilidad del gasto. Bajo este parámetro, las provincias mejor posicionadas son Mendoza, la Ciudad de Buenos Aires, Chaco y Córdoba.

El ajuste de las transferencias del gobierno nacional y la contracción de la actividad económica pondrán presión sobre las cuentas provinciales en este año, pero aun así creemos que existe valor en algunos créditos puntuales. En nuestro scoring de deuda provincial, que incluye medidas de fundamentos (independencia, flexibilidad, entre otros) y de liquidez, la Ciudad de Buenos Aires y Córdoba continúan liderando el ranking y mantenemos una visión positiva sobre los créditos de estos distritos.

La fortaleza del crédito de la Ciudad de Buenos Aires se refleja en los precios de mercado.

Considerando que la provincia de Córdoba está segunda en nuestro ranking y que sus métricas de independencia del estado nacional y de flexibilidad del gasto son relativamente buenas, creemos que en estos precios existe valor, particularmente para los bonos PDCAR27 y el PDCAR29.