Javier Milei parece haber tomado las advertencias del FMI pidiendo por la construcción de consensos que permitan una instrumentación exitosa del ajuste. En el discurso inaugural de las sesiones ordinarias del Congreso el viernes pasado convocó a gobernadores al Pacto de Mayo, con 10 puntos que difícilmente estos podrían rechazar al leer los títulos. No obstante, la forma del llamado es por lo menos discutible parecería estar pidiendo adhesión sin negociación.

La aprobación de la Ley de Bases es condición necesaria para avanzar en el Pacto. También una firma de este a libro cerrado. Así, a lo largo de la semana empezaron a verse reacciones en contra de algunos gobernadores. Y el encuentro entre gobernadores y ministros del gobierno nacional inicia con una fuerte desconfianza mutua.

Con la convocatoria al Pacto el Gobierno disimula su escaso poder de construcción (por decisión propia o por mala praxis) que terminó en el retiro de la Ley de Bases y está poniendo en riesgo la vigencia del DNU. Gana tiempo.

La sobrerreacción en cuestiones relativas al ajuste de la “casta”, que cuentan con una amplia aprobación de la sociedad, van en la misma dirección: extender el período de luna miel que todo nuevo gobierno tiene al inicio de su gestión.

Por ahora los mercados eligen creer. Después de la sobrerreacción que mostraron el viernes en la víspera del discurso, el lunes abrieron en baja. Al no haber existido ningún anuncio de cambio de régimen monetario (dolarización, competencia de monedas), ni un mensaje político (más) disruptivo y con la sorpresa que significó la convocatoria al Pacto, la tendencia se revirtió. Los futuros del ROFEX operaron en baja esta semana y el riesgo país cayó a 1.643 pb., aunque luego rebotó levemente.

La vara de medida del mercado parece un tanto baja y, además, algo volátil. El Gobierno todavía no termina de dejar claro cuál es el régimen monetario que adoptará cuando termine está transición marcada por el ajuste fiscal, la acumulación de reservas y el reacomodamiento de precios relativos: ¿dolarización?, ¿competencia de monedas?, ¿eliminación del cepo con un esquema de flotante totalmente libre?, o ¿con algún grado de administración? Pueden encontrarse señales para todos los frentes. Por ahora sostiene la licuación de los stocks de manera de reducir al mínimo el combustible de una eventual corrida a los dólares paralelos, o al oficial al momento de unificar, o hacer el canje de monedas.

En este escenario se festeja la reducción de la brecha a niveles por debajo del 20%, el mínimo en el año. La oferta de exportadores en el mercado CCL (80%/20%) ante la perspectiva de que se acentúe la baja de precios internacionales de los commodities, aun cuando el dólar oficial sostiene el crawling de 2% mensual, ayuda a la baja. La menor presión de importadores por el acceso gradual al MULC, pero también afectada por el desplome de la actividad, va en la misma línea.

Se suma a esto el desarme de posiciones en dólares ante la caída de ingresos por la inflación alta y la recesión. Son factores genuinos, pero que difícilmente deban implicar un festejo: la caída vertical de la actividad en causa de algunos de ellos. A su vez, puede ponerse en duda su sostenibilidad en el tiempo, no creemos que estos factores reflejen un cambio en los fundamentales.

Aun con la desaceleración que marcó la inflación en febrero (a 14% mensual según la medición de CABA), un crawling del dólar oficial sostenido en 2% mensual por un período extendido puede poner en jaque el programa. La tentación de recurrir al atraso cambiario como ancla antiinflacionaria ha sido una estrategia ya empleada en el pasado y la causa del fracaso de varios programas de estabilización.

Hoy el TCRM iguala niveles de 2011 cuando la economía operaba sin cepo (1,58, índice base diciembre 2001=1) y se ubica incluso por debajo del promedio de los últimos 25 años (1,68, medido en la misma base). No está claro cuál es el tipo de cambio real de equilibrio, pero parece sensato pensar que, en esta transición, Argentina necesitará un tipo de cambio más alto por la pérdida de productividad relativa y la necesidad de garantizar la acumulación de reservas.

Elevar el ritmo de crawling evitando un salto discreto del tipo de cambio parecería una alternativa deseable, aun cuando la recesión ayude a moderar el traslado que usualmente tiene a precios. Es la opción que parece estar descontando el mercado en los contratos del

ROFEX (6% en abril y 8% en mayo y junio). En todos los casos por debajo de la inflación proyectada. Creemos que extender la política actual impone riesgos en la parte cambiaria, que suelen ser costosos de corregir.