El dato saliente de la semana pasada fue la profundización del stress de la deuda en pesos que alcanzó niveles que no veíamos desde junio de 2022, cuando el Banco Central comenzó a intervenir en el mercado como garante último de liquidez para restablecer sus mecanismos básicos de funcionamiento. Las pérdidas fueron especialmente grandes en el segmento denominado por CER (-6% en promedio) y afectaron también a la curva USD link (-1.9%) y duales (-2.6%). En estos números agregados el promedio es engañoso, porque las caídas fueron muy distintas entre los instrumentos donde el BCRA ponía bids (ofertas) vs. los que no lo hacían.

El contraste que exhibe este panorama vs el excelente desempeño que tuvieron las curvas pesos después de las PASO es muy llamativo, ya que hace escasas semanas los mismos instrumentos fueron capaces de ofrecer cobertura casi plena contra una devaluación sorpresa y una aceleración notable de la inflación. En función de las razones que uno entienda que gatillaron este fenómeno, podremos proyectar el comportamiento que esperamos hacia adelante.

Creemos que en el comportamiento de esta semana se superponen varios procesos de distinta duración e intensidad. La primera y más destacable causa podemos decir que es “estacional”: en todos los años electorales, la dolarización de portafolios aumenta y se ve exacerbada en las semanas previas a la elección. Sobran motivos para pensar que este año no debería ser una excepción.

Dependiendo del régimen cambiario, las restricciones o los instrumentos disponibles el fenómeno de dolarización de portafolios adquirió una forma preponderante en cada uno de los casos, pero en todos se presentó de la misma forma. En 2011, con la inminencia de un cepo que todavía no estaba, la formación de activos externos (FAE) del sector privado no financiero superó los USD 14,600 millones y el tipo de cambio se depreció más de 10%. Con un cepo ya establecido, en 2015 el instrumento estrella fueron los futuros que vendió el BCRA que sólo en los 6 meses previos a la elección superaron los USD 9,000 millones. En 2019, con cuenta de capital desregulada, la salida de capitales superó los UDS 18,300 millones y la depreciación del tipo de cambio se disparó 40%. En 2023, tenemos un mix distinto donde el ajuste por precios donde el tipo de cambio libre es el predominante. A la debilidad de las curvas de pesos hay que leerlas en este contexto, donde el supercepo limita el ajuste por cantidades y exacerba la reacción del CCL como mecanismo de formación de activos externos.

Efecto de posible dolarización

A la incertidumbre política inherente a todos los años con elecciones presidenciales, le debemos agregar en 2023 la expectativa generalizada de la implementación de un plan de estabilización/dolarización post elecciones que incluye medidas muy duras. La nominación de Ocampo por parte de Milei puede interpretarse como que el proyecto va en serio, y que de resultar electo la implementación sería rápida, con todos los riesgos que eso implica.

Como es natural, ningún candidato (ni siquiera en el caso de que uno de ellos fuera el actual ministro de economía) tiene incentivos a anunciar medidas antes de ganar las elecciones y/o asumir la presidencia. Por esta razón, hay pocos motivos para pensar que la demanda de cobertura vaya a moderarse significativamente en las próximas semanas.

Impacto de las medidas de Massa

Un segundo motivo viene dado por la dinámica que adquirió la campaña. Desde las PASO, el impulso fiscal (aumento de gasto y baja de impuestos) que decidió el gobierno no solo fue muy fuerte, sino que fue aumentado con el correr de las semanas. El impacto económico de las medidas anunciadas (incluyendo los bonos anunciados a días de las elecciones, y excluyendo los créditos a tasa subsidiada) supera el 1.2% del PBI, y el costo que deberá enfrentar el Tesoro por las mismas es de 0.9% del PBI hasta fin de año.

Para empeorar la situación, en las últimas horas el Congreso aprobó la suba del mínimo no imponible de Ganancias para trabajadores desde 12 salarios mínimos, vitales y móviles a partir de 2024. La Oficina de Presupuesto del Congreso estimó un costo de 0.83% del PBI al año, aunque el impacto directo sobre las cuentas del Tesoro sería de 0.3% del PBI. De todas formas, lo más probable es que el costo termine siendo afrontado en su mayoría por la Administración Central, porque deberá compensar a las provincias con transferencias discrecionales.

Además, este jueves la Cámara de Diputados comenzó a discutir el proyecto que establecería por ley el reintegro de IVA. Si se mantuviera sin cambios, esta medida podría tener un costo anual de hasta 1.6% del PBI, aunque el impacto sobre las cuentas del sector público nacional sería de 0.7% del PBI. En conjunto, se adicionaría un punto de gasto permanente por año (suponiendo que las provincias no son compensadas por la menor coparticipación, algo improbable)

Rescates de FCIs

Un tercer grupo de factores - tal vez los menos importantes, pero los que ganan más visibilidad por ser los más inmediatos y recientes - son los técnicos. El resbalón de la curva pesos se complementa con rescates a la industria de FCIs, que se profundizaron esta semana con un acumulado neto de $191,200 M en lo que va del mes. Y es que, durante septiembre tanto el promedio de los fondos dólar link como de los CER marcaron pérdidas o tuvieron rendimientos casi nulos.

La hiperactividad que comenzó a mostrar el BCRA a partir del martes pasado encendió varias luces amarillas entre portfolio managers: esta semana habría comprado $282,000 M, acumulando $501,213 M en lo que va del mes. La gran mayoría de las compras se habría realizado entre el martes y el miércoles, con la intervención mayormente concentrada en los títulos con vencimiento en 2024 (T4X4 y TDJ24) y 2025 (T2X5). Esto explica en gran medida el buen resultado de la licitación, considerando que el BCRA proporcionó liquidez a los entes públicos (mayores tenedores de deuda soberana en pesos) para que participen de la subasta.

Fuerte suba del dólar CCL

El impacto en los flujos del dólar soja 4, que permitió al sector agropecuario canalizar el 25% de las ventas de soja al exterior vía el CCL, era innegable. Pero la historia cambió en la última semana: el CCL se mantuvo firme marcando una depreciación de 9.3% en términos nominales, esta vez acoplándose al comportamiento del resto de los activos locales.

De la misma manera, los volúmenes operados de AL30 y GD30 contra MEP el jueves alcanzaron su nivel más alto desde las PASO (USD 73 M) por tercera rueda consecutiva, lo que sugiere que el BCRA se vio ante la necesidad de acelerar su intervención para contener a los dólares financieros. Como referencia, durante junio (último mes sin intervenciones significativas en el MEP) se negociaban en promedio casi USD 17 M diarios para contener la cotización del MEP, que se aceleraron a USD 100 M diarios en los días previos a las PASO.

Esta compleja combinación de factores políticos y económicos se expresa, antes o después, en términos financieros. Hoy lo estamos viendo de manera muy clara en las curvas de pesos y en el tipo de cambio libre. Lo que puede sorprendernos es el timing, pero no que esté ocurriendo.