El viernes por la mañana se dio a conocer que la demora dentro del directorio del FMI para aprobar el programa argentino correspondió a la incertidumbre hasta último momento sobre el voto de EE.UU (el país del norte ostenta la mayor participación accionaria dentro del organismo con un 16.5%).

No hay dudas de que los lineamientos originalmente pactados dentro del programa son de características bastante laxas, visto desde una perspectiva histórica. Para ejemplificar esto, tanto Joseph Stiglitz (crítico del FMI por izquierda) como el Financial Times (defensor del organismo por derecha) coincidieron en que el Fondo fue benévolo con Argentina. El problema es que incluso estos términos tan livianos han quedado desfasados ante los acontecimientos recientes y deberán ser revisados.

El frente tarifario es el más emblemático: en 2021 los subsidios energéticos representaron el 2,1% del PBI (sobre 3% del total de subsidios) y para 2022 Argentina se comprometió a reducirlos en 0,6% del PBI, siendo esta la principal vía en que el país lograría reducir su déficit fiscal primario. El problema es que la guerra generó que esta meta sea prácticamente imposible de cumplir.

El dato de déficit fiscal base caja de febrero dejó en evidencia esto: el déficit primario del primer bimestre fue el peor desde 2017 y fueron los subsidios el peor concepto (subieron 30 puntos porcentuales por encima de la inflación a nivel interanual).

Antes del conflicto bélico, algunos medios trascendieron que la propuesta tarifaria del FMI era la de un aumento promedio cercano al 60% (aumento base cercano al 45%, sumado a una quita de subsidios al 10% más rico y contemplando 10% de usuarios con tarifa social).

El problema es que hoy incluso esa propuesta (que, además, el gobierno aspira a que sea menor), implicaría un aumento de los subsidios en lugar de una baja, considerando lo rezagados que quedaron los precios locales en relación con los crecientes precios internacionales y también a la mayor necesidad de importación de GNL por la bajante del Río Paraná y la menor producción de Bolivia. El programa cuenta con el problema que sus números “nacieron viejos”.

Por el otro lado, con todos los ojos puestos en la invasión de Rusia a Ucrania, difícilmente el FMI busque comprarse otro problema, con todo lo que implica defaultear a un país G20. Consideramos que el programa light pactado deberá ser revisado hacia una mayor laxitud.

Detrás del mal dato de inflación de febrero está la explicación de las crecientes tensiones dentro de la coalición gobernante. Mediciones inflacionarias como las actuales han sido históricamente el preludio de casi seguras (y contundentes) derrotas electorales. Esto se explica en que la inflación le suele marcar el pulso al salario real, el cual es el factor más influyente a la hora de votar. Vemos hacia adelante tres posibles escenarios:

El escenario “Ni/Ni”: ni acuerdo, ni ruptura con el FMI

Creemos que hoy el escenario más probable es el “ni / ni”: ni acuerdo, ni ruptura. Creemos que el gobierno no cuenta con el margen de acción para llevar a cabo la política económica necesaria para alinearse a las metas pactadas en el acuerdo. En contraposición, y en vías de evitar una ruptura formal con el fondo que traería consecuencias profundamente negativas, se transitará un sendero intermedio (similar a lo que venimos viendo) que no dejará contento ni al fondo, ni al propio gobierno.

¿Cómo impactará el escenario ni/ni a los activos?

Si creíamos que el acuerdo original pactado era insuficiente para encaminar de manera sustancial las expectativas, creemos que el nuevo escenario “ni/ni” será aún más deficiente es ese aspecto. Con las expectativas fuera del mapa, vemos a los fundamentals regresando a la escena, sobre todo en lo que refiere al dólar CCL. Bajo este escenario también vemos una buena performance de los bonos CER (gracias a una mayor inflación), mientras que los dollar linked volverían a correr por detrás vs los CER, aunque a una distancia mucho más reducida que en 2021. Con respecto a la duration, preferimos no extendernos más allá de los primeros meses del 2023, debido a que: 1) el premio de rendimiento por estirar duration no lo amerita; 2) en 2023 la curva de pesos podrá padecer un mayor riesgo de rollover cuando nos vayamos acercando a las elecciones. Pasando a la curva hard dollar y en línea con lo que venimos comentando, creemos que en precios que ya contemplan una reestructuración agresiva no hay demasiado por perder de mediano/largo plazo, por lo que sugerimos empezar a acumular gradualmente. Volviendo al CCL, ya mencionamos que sus variables determinantes son la oferta y demanda de dinero (demanda de dinero vs pasivos monetarios del BCRA).

Por el lado de la demanda no vemos mejoras, debido a que el escenario “ni/ni” no convence a propios ni ajenos y, además, la última suba de la tasa de interés resulta insuficiente para equiparar las expectativas inflacionarias de los próximos meses (la inflación implícita entre LEDES y LECER para el periodo marzo/junio está en el 5,1%, mientras que la TEA mensual BADLAR está debajo del 4%). Como contrapartida, los pasivos monetarios crecerán entre 50 y 60% anual en 2022, por lo que vemos el CCL con fuerte presión alcista y como al activo ganador desde aquí a fin de 2022.

El comienzo de año tranquilo del CCL se explica en flujos a las monedas de LATAM, que vienen mostrando fuertes apreciaciones de la mano de tasas de interés que subieron antes que en otras partes del mundo y tentaron a los inversores a la apuesta del carry trade.

Sin embargo, vemos que esto está cambiando. Las tasas americanas cortas repuntaron al alza en las últimas semanas, lo que dificulta que el viento de cola de LATAM se mantenga, en tanto que el mal dato de inflación de febrero a nivel local vemos que marcó el fin de la racha bajista. Hay un punto más que juega a favor de la suba del CCL y es la posición técnica de los inversores no residentes en activos de la curva de pesos. Según el informe trimestral de la balanza de pagos del INDEC, las tenencias en pesos tienen un valor de mercado cercano a los USD 2.500 MM (valuadas al CCL), lo que, considerando la poca profundidad del mercado local, sigue representando una amenaza alcista en caso de que dichos inversores busquen salida.