En los últimos días se conoció una nueva tanda de medidas del gobierno. En la previa a la licitación del Tesoro se anunció un nuevo recorte de la tasa de política monetaria y una modificación del encaje sobre los saldos en las cuentas remuneradas de los fondos comunes de inversión. Con una jugada muy parecida a la del mes pasado, el gobierno sigue avanzando en subsanar el estado patrimonial del BCRA para asegurar una desinflación lo más rápida posible y favorecer el rumbo hacia la salida del cepo. Sin embargo, hasta aquí el cepo también ha sido un gran aliado para la obtención de algunos de los resultados económicos, incluyendo el monetario.

Repasemos el detalle de las medidas. El BCRA recortó las tasas de interés de política monetaria desde 80% TNA a 70%, lo que implica que en lo inmediato se torne más negativa en términos reales (estimamos un nivel de -4.6% con una inflación del 11.0%). Por otro lado, se anunció que a partir del 15-abr el encaje sobre los saldos en las cuentas remuneradas de los fondos comunes de inversión pasará de 0% a 10%. Como resultado, los fondos Money Market sufrirán una baja adicional en su rendimiento, que llegará hasta un promedio de aproximadamente 56% TNA.

El anuncio se oficializó en la previa a la publicación del muy buen dato de IPC de marzo, que registró una suba mensual del 11.0%, por debajo de los esperado inicialmente por el mercado. Y los indicadores de alta frecuencia de abril evidencian señales prometedoras, aunque las tarifas energéticas pondrán presión.

En paralelo, la baja de la tasa de política monetaria fue una invitación a participar en la licitación del Tesoro. Y es que, de esta manera el gobierno demora la normalización de las tasas de interés en términos reales y los activos en pesos ajustable por CER siguen teniendo espacio para beneficiarse del devengamiento de la inflación. Con acceso limitado a otras alternativas de inversión, la invitación fue difícil de rechazar para el mercado, el gobierno colocó $3.0 billones y obtuvo financiamiento neto por 52.5 billones, que serán utilizados para comprar divisas al BCRA y hacer frente a los vencimientos en moneda extranjera. 

En esencia, el mantenimiento del cepo le permite al gobierno emitir deuda en pesos a tasas reales muy negativas que utiliza para cancelar deuda en dólares. Lo destacable en este sentido es que el gobierno continúa aprovechando la compresión de la brecha cambiarla para profundizar el saneamiento de la hoja de balance del BCRA, en lugar de avanzar con la liberación de las restricciones cambiarias.

Pero hacia adelante, ¿tiene margen el Central para seguir bajando la tasa nominal? En nuestra visión, existe un límite para ello y es el riesgo de que afecte a la liquidación de la cosecha gruesa en el marco de precios de commodities deprimidos. La razón es que con una tasa demasiado cercana al ritmo de crawling-peg el agroexportador tiene incentivos para no liquidar y aguardar una mejoría de su remuneración, vía corrección del tipo de cambio que percibe o una suba de los precios de los commodities. Esta corrección podría darse ya sea por una aceleración de crawling peg, que es nuestro escenario base, un salto discreto, o bien una modificación del esquema 80-20 que lleve a un aumento del CCL, y por lo tanto del tipo de cambio efectivo exportador.

Con la baja de esta semana, la tasa efectiva mensual de política monetaria quedó en torno al 5.8% mensual. Asumiendo que esta es la tasa a la que se enfrenta el exportador, si se mantiene el ritmo de crawling actual, en 90 días tendría un costo de financiamiento directo ajustado por devaluación del 11.5%. Para igualar este costo, el CCL debería aumentar un 29% en este período para que el esquema 80-20 le otorgue un tipo de cambio efectivo que lo deje indiferente. 

En este caso hipotético, la brecha se ubicaría en torno al 47%. Ahora bien. si la baja de tasas hubiera sido de 200 puntos porcentuales, el costo de financiamiento a 90 días hubiera bajado a 8.9% por lo que el CCL tendría que subir apenas 18% en este período (dejando la brecha en 35%) para compensarlo y el exportador tendría un mayor aliciente para esperar y no liquidar. En el límite, si la tasa de interés igualara al ritmo de crawling, el costo de financiamiento para el agroexportador sería nulo y este no liquidaría a la espera de un tipo de cambio efectivo mayor (por suba del CCL) o una mejora de los precios de las materias primas.

Un riesgo adicional es que las tasas activas para los agroexportadores pueden incluso ser menores que la tasa de política monetaria, y la conclusión de aquí es que la tasa de interés efectiva debe mantenerse bien por encima del ritmo de crawling para no desalinear los incentivos y poner en peligro la liquidación de la cosecha gruesa.

Por lo pronto, la reacción del mercado a la baja de tasas fue de indiferencia. Tras el anuncio, el CCL tuvo una suba inicial de 10 pesos que quedó rápidamente neutralizada. Esto es llamativo porque, con todo lo demás constante, una baja de tasas incrementa la devaluación del tipo de cambio libre esperada bajo paridad de tasas de interés. Y en especial considerando que las monedas de la región se depreciaron en los últimos días con la suba de tasas de los Treasuries, en particular el Real Brasilero que se deprecia 2.4% en el mes.

Aquí caben dos interpretaciones: que el mercado le dio el visto bueno a la medida (los bonos en dólares de hecho subieron) y que el enorme flujo del esquema 80-20 continúa manteniendo a raya el tipo de cambio libre. Independientemente de ello, lo cierto es que la estrategia aplicada el mes pasado se repite nuevamente con éxito la semana pasada. En términos futboleros, “equipo que gana no se toca”. Pero la pregunta es hasta qué punto tiene margen el gobierno para seguir “jugando con este equipo”. Como explicamos más arriba, la estrategia tiene claros límites.