Con bonos subiendo y reduciendo la prima de riesgo implícita, el Merval en máximos históricos en dólares y brecha cambiaria reducida a la máxima expresión (la brecha del dólar MEP está en 7,2%, por debajo del 7,5% de la alícuota del impuesto país para importaciones), la pregunta que circula es cuán sostenible resulta esta configuración tan virtuosa o si tiene margen para continuar.

En otras palabras, ¿hay un pricing correcto de los activos financieros que reflejan los fundamentals? Antes de abordar eso, o sea, lo que puede venir en el futuro, tenemos que explicar por qué está pasando esto. Y en esencia se conjugan un componente real y un componente más especulativo que, sobre la base de lo real y la percepción de su solidez, se manifiesta en cierta ansiedad por sacar provecho de rendimientos positivos, en donde las decisiones financieras y sus efectos retroalimentan y validan las expectativas previas.

Y estamos hablando de cualquier tipo de activo financiero, para cualquier perfil de riesgo asociado. Hay quienes invierten en bonos hard dollar, que estaban muy subvaluados y mostraron un rally importante, están los que invierten en activos de corto plazo en pesos (por ejemplo, lecaps o plazos fijos, o FCI de bajo riesgo) para sacarle un poco de jugo a las tasas de interés, y están quienes se volcaron a renta variable, en acciones de sectores que se perciben con potencial, frente a un crecimiento de la actividad económica que se avizora como heterogéneo.

El apetito por invertir se manifestó en todos estos activos financieros. Estos componentes “real” y “especulativo” se sustentan en dos cuestiones: 1) la persistencia del equilibrio fiscal que fue dando reputación al gobierno junto con noticias de que podría haber algunas líneas de financiamiento del exterior y 2) los efectos del blanqueo, que pudieron mostrar aumentos de reservas en meses en donde se preveía que iba a haber caídas.

Además, el blanqueo dejó a disposición depósitos en dólares que tarde o temprano robustecerán las reservas todavía más. Asociado con esto, el mercado percibe que las dos carreras (la “nominal”, con la inflación acercándose al valor del crawling, y la “de dólares”, donde blanqueo y eventuales líneas de financiamiento podrían superar en monto los egresos por importaciones y turismo) tendrán un final feliz.

Es decir, la inflación descenderá más, el atraso se congelará pronto y los préstamos puente y los resultados del blanqueo permitirán desterrar toda duda sobre el pago de deuda en dólares.

En otras palabras, se generó un abrupto cambio de expectativas, en la percepción de que los dólares que entran van a superar los dólares que salen, en un contexto de reservas netas negativas.

Esa disponibilidad de dólares se sumó al excedente fiscal, con lo que se redujo fuertemente los riesgos de que la deuda en dólares no podría ser pagada en tiempo y forma, haciendo reducir fuertemente el riesgo país, que en realidad sigue alto.

Aun con dudas respecto de la sostenibilidad cambiaria, pareciera que estábamos mal acostumbrados a un riesgo país excesivamente alto, y que el actual se acomoda mejor a los fundamentals fiscales y al riesgo de default.

Así, pareciera que el pricing de bonos está reflejando correctamente esos fundamentals, que al mismo tiempo podrían, potencialmente, mejorar en un contexto de tasas y riesgos más bajos.

Respecto de la brecha, comencemos por lo obvio: hay más vendedores de dólar mep que compradores. El tema es por qué ocurre esto cuando hay cada vez más evidencia de atraso cambiario, entendiendo atraso cambiario como un valor del peso no compatible con excedentes en el saldo comercial externo (sumando bienes y servicios).

En principio, lo que rige es la expectativa de apreciación del peso, o al menos de estabilidad cambiaria. Si se piensa que el peso será más fuerte mañana, y además los activos en pesos rinden mayor tasa que los de dólares, eso incentiva vender dólares para comprar activos en pesos.

Y esa misma estrategia gatilla una nueva apreciación cambiaria, lo que valida las expectativas previas, retroalimentando el proceso. En ese marco, los exportadores apuran la liquidación de producción para aprovechar ese carry, y los importadores eventualmente pueden dilatar los pagos lo más posible, con el mismo motivo.

Al mismo tiempo, los saldos en dólares de las tarjetas de crédito conviene pagarlos con dólares (por un dólar tarjeta que quedó desfasado).

Con lo que el mismo carry trade también está afectando, de manera un poco espuria, los saldos de comercio exterior. Por supuesto, estos procesos de validación de expectativas cambiarias funcionan tanto cuando el dólar se hace barato como cuando el dólar se va haciendo más caro.

Las expectativas de depreciación cambiaria también generan comportamientos que se retroalimentan con los cambios en el valor del dólar. Así, estos esquemas suelen ser bastante frágiles. Lo importante son los fundamentals, y acá se combinan la robustez fiscal (indiscutida, más allá de las observaciones que hacemos respecto del registro de pago de intereses o en relación con algunos cómputos del gasto devengado en subsidios energéticos) con las dudas respecto del valor del dólar.

Argentina no es un país en donde se tolere impávidamente, y de manera persistente, déficits de comercio exterior financiado con entradas de capitales. Pero en todo proceso de atraso cambiario siempre aparece el “esta vez es diferente”, y ahora lo diferente es la expectativa por los dólares de Vaca Muerta.

La entrada de capitales para financiar el déficit sólo sería transitoria, hasta que madure el superávit energético. En este punto, seguimos siendo cautelosos con esa postura, dado que los superávit externos que estamos viendo en estos meses se sustentan en niveles de importaciones extremadamente bajos.

Niveles más razonables de importaciones, junto con renovados bríos de turismo emisivo, podrían superar con creces cualquier superávit energético en los próximos años, en caso de que el peso no sea competitivo.

Dicho esto, hay que esperar a ver cómo se acomoda todo cuando la espuma del blanqueo se disipe un poco y, sobre todo, esperar a ver cómo vendrán los números de comex y de turismo en los meses de nuestro verano, y la reacción del mercado frente a estos números, que también dependerá de los acuerdos financieros con distintas contrapartes (no es lo mismo conseguir un repo por USD 3 MM que un nuevo acuerdo con el FMI que impliquen fondos frescos en dosis grandes).