Javier Milei es minoría en el Congreso, pero todos los días está “destapando un olla”, lo que le permite contar con un alto apoyo de la sociedad, a pesar de que el ajuste le toca los bolsillos. Es la principal arma del Gobierno: apostar a que los Gobernadores no quieran ponerse “en contra” de medidas que cuentan con el apoyo de la sociedad.

La nueva Ley Ómnibus contempla 9 capítulos que van desde la Ley de Emergencia, Blanqueo Laboral, Privatizaciones, Desregulación Económica y Previsional. Además habría Emergencia para aspectos administrativos, económicos, financieros y energéticos por un año. La modificación del Impuesto a las Ganancias, cuyo piso sería de $1,5 millón mensual, se presentaría por separado. Esto último puede ocasionar ruido entre sus votantes, por eso es clave que baje rápido la inflación a 4% o 5% mensual, evitando la apreciación de la moneda.

En febrero la economía cayó 6% y ya son 4 meses consecutivos de baja, acumulando una caída de 5,6% en el primer bimestre. Lo importante es que febrero contra enero mostró un rebote marginal de 0,1% mensual gracias al impulso del campo y la minería; pero como siempre decimos: un dato no es tendencia. En líneas generales, sólo avanzan los sectores primarios y esperamos que durante los próximos meses esto no cambie porque la industria y el comercio necesitan un dólar competitivo para exportar y/o de mejora en el poder adquisitivo del salario para aumentar las ventas en el mercado interno.

Devaluación. Esperamos que a partir de abril/mayo comiencen ajustes porque el atraso del tipo de cambio real y la necesidad de que el campo liquide rápidamente la cosecha gruesa. 

Consumo. Debería recuperar en el segundo semestre, de la mano de mejores salarios. Este va a ser el momento en el que la economía va a comenzar a recuperarse.

Desde octubre, la caída en el nivel de actividad es tan pronunciada como la de 2002. De hecho, el índice se encuentra en el mismo lugar. El ajuste monetario actual va a derivar en una recesión más profunda, por ende es un error pensar que va haber una rápida recuperación. De hecho, el Índice Líder, que tiene un poder de anticipación de unos 4 meses en relación a los puntos de giro, hace 3 meses que cae de manera constante, y el último dato registró un derrumbe superior a 4% y desde agosto pasado cae 15,6%.

Por otra parte, dada la importancia del consumo en el PBI, sin mejora en el poder adquisitivo del salario (o cápitas que reciben un salario), la economía no va a repuntar. Sin ir más lejos, la Confianza del Consumidor cae 24,1% desde noviembre. A priori, todo esto nos dice que, en el mejor de los casos, la actividad va a encontrar un piso en abril / mayo. Por lo pronto, a enero la industria acumulaba 8 meses consecutivos de caídas y seguramente en febrero volvió a caer, ya que todos los indicadores tempranos de la actividad económica muestran muy malas performances. No es aconsejable acumular stock.

La recesión económica no tiene piso. Veníamos pronosticando una caída de -2,7% en el PBI para 2024 y decidimos aumentar el desplome a -4%. Al igual que con el ajuste monetario, lo que se haga con el ajuste fiscal va a determinar parte (importante) del tamaño de la caída. Más allá de esto, creemos que el piso se va a encontrar en el segundo semestre y que la recuperación no va a ser en V, sino gradual. ¿Sale la inflación y entra la recesión? Aún no, pero el aumento de precios está "en salida", es decir desacelerándose, mientras que la recesión se va a profundizar. Con inflación es tentador, y hasta recomendable, stockearse. Pero con recesión, el stock te puede fundir si el Gobierno se ve obligado a incrementar las tasas de interés, porque los ajustes siempre los paga el sector privado.

La recesión va a permitir que la inflación siga bajando para llegar a diciembre a 5,4% mensual, y de la mano de ésta baja, vamos a observar que las tasas de interés también se van a ir reduciendo. Por lo pronto, esperamos que la de abril se ubique en 11%.

Esperamos que en junio la inflación sea de un dígito y que 2024 cierre con un alza de precios de 193%. Pero si la proyectamos para dentro de 12 meses, caería a 112%. Esta desaceleración es la que va a permitir que 2025 la inflación sea de 59%. La inflación de este año podría ser menor si el ajuste fiscal pasa a ser más severo. La única duda son los ajustes cambiarios que el Gobierno deberá convalidar cuando se unifique el tipo de cambio y cuál será su impacto sobre la inflación. A priori, habrá una suba adicional en los precios minoristas.

Esto nos dice que la cobertura en Bonos CER hoy es adecuada ya que tienen implícitos rendimientos superiores a la inflación que se viene. Pero la necesidad futura de ajustes cambiarios nos obliga a tener activos Dólar Linked en nuestro portfolio, mínimamente por la deuda en moneda dura que tenemos que afrontar.

Cuando hablamos del fuerte ajuste fiscal es porque en sólo dos meses no sólo se pasó de la habitualidad del déficit que se observaba desde 2014, sino a tener un superávit superior al de 2007 y 2008, cuando la super soja hacía fuertes aportes vía Retenciones a las Exportaciones. A esto hay que sumar que la mejora en los precios relativos permitió que nuevamente haya Superávits Gemelos, algo que no ocurre desde hace 16 años y que entusiasma a los inversores de bonos.

El Superávit Fiscal del primer bimestre no es sostenible en la misma magnitud, por eso el Gobierno va a volver a la carga con la Moratoria, Blanqueo y Bienes Personales, bajar el piso de Ganancia para la 4ta categoría a $1,2 millones (hoy está en $3 millones) con compensaciones en la escala y sin retroactividad, y sin cambios en Retenciones. Desde Provincias: pedirán coparticipar PAIS, Retenciones a la Soja y las ganancias del Blanqueo. El Resultado Financiero sí está garantizado, porque al ser base caja, el canje de los bonos en pesos que vencen este año por títulos a vencer entre 2025 y 2028, es patear el problema hacia adelante.

Dólar, Tasa y Financiamiento en el Mercado de Capitales

¿Unificamos? Es la pregunta que se hace el mercado porque la brecha es de 25%. El principal argumento a favor de unificar ahora es que los agregados monetarios, medidos como porcentaje del PBI, están en mínimos de la post Convertibilidad, de modo que no es claro quién demandaría Dólares (o, mejor dicho, quién ofrecería Pesos) ante una liberación de las numerosas restricciones cambiarias. El principal argumento en contra es que las Reservas Netas aún son negativas, por lo que el Gobierno no tendría margen de maniobra para amortiguar el impacto de un caída en la demanda de Pesos sobre la nominalidad de la economía. Seguramente lo que va a ocurrir es un levantamiento secuencial del cepo.

Por lo pronto, nunca una unificación cambiaria fue al tipo de cambio más bajo. O aceleran la tasa de devaluación, o en algún momento el atraso acumulado termina en una devaluación más fuerte. Esto cobra mayor relevancia cuando consideramos que, luego de restar la emisión de bopreales, la deuda con los importadores se ubica en torno a USD62.000 millones, valor similar al heredado de Massa. En otras palabras, más allá de las mayores exportaciones, el pisar importaciones ha sido clave para la recuperación de las Reservas del BCRA. Si pensamos en esto, la unificación se va a producir a partir de septiembre.

Que la deuda de importadores haya aumentado USD9.402 millones en los primeros 3 meses de Milei significa que la colocación de Bopreal no resolvió la deuda comercial heredada por Alberto Fernández, sino la creada bajo el nuevo gobierno. Es más, el aumento de la deuda en estos últimos tres meses es USD500 millones superior al incremento de las Reservas.

A esto hay que sumar que el BCRA prefiere achicar la hoja del balance del BCRA antes que avanzar con la unificación cambiaria, por eso bajó fuerte la tasa de Política Monetaria, a 80% anual, con lo cual la remuneración de los Plazos Fijos pasó a ubicarse en 72% anual. Esto arroja una Tasa Nominal Mensual de 6%. Claramente hay una pérdida importante contra la inflación, lo que no hace que esta inversión sea atractiva.

A pesar de las tasas fuertemente negativas, no vemos a los Dólares Financieros muy demandados porque si bien el campo quiere un dólar mayorista más alto, va a aprovechar el “blend” para liquidar, lo que va hacer que el dólar esté ofrecido y las brechas comprimidas. Además el CCL y el Dólar Pasivos Monetarios están alineados. ¿El Gobierno aprovechará esa compresión para ajustar el tipo de cambio y alentar a que el campo liquide? Hay algo que es inocultable: la devaluación no puede ir al 2% con inflación en 11%. Sin ir más lejos, el Tipo de Cambio Real Multilateral actual es inferior al de agosto pasado, cuando Massa lleva el dólar mayorista de $280 a $350.

El FMI fue claro. No quiere el Dólar Blend. Lo tolera porque fue heredado, pero no va a aprobar que el 80%/20% actual pase a 70%/30%, por ende al Gobierno no le queda otra alternativa que ajustar el dólar en uno o dos tiempos, que sumen un salto de al menos 30%.

Financiarse en el segmento garantizado es una ganga, ya que a 30 días se consiguen pesos al 60% de TNA, lo que arroja una TEA de 80% contra una inflación esperada de 112% anual para los próximos doce meses. En el segmento no garantizado se observan operaciones en torno a 92% anual (TEA promedio de 143%). Pasada a TEA es positiva frente a la inflación, pero como está bajando, la estrategia debería ser sólo endeudarse a 30 días e ir renovando para captar futuras bajas en la tasa.

La tasa de interés de Política Monetaria va a seguir bajando, no solo porque los bancos recortaron la tasa de plazo fijo a menos de 71% anual, sino porque bajaron la tasa de préstamos a 86% anual (TEA de 128%). Generalmente cuando los créditos a sola firma no subsidiados están por debajo de la tasa de Pagarés Bursátiles es porque “tienen data” de que se viene una baja de tasas desde el BCRA.

Inversiones en Bonos, Acciones y Fondos

La FED considera que la suba en la inflación en los últimos meses fue algo momentáneo y por ende sigue proyectando tres disminuciones en la tasa para este año. Es clave seguir de cerca los próximos datos del CPI, ya que si estos no muestran una mejora, se podrían llegar a disparar las expectativas de mercado, tanto en el corto, mediano y largo plazo. Si llegara a suceder esto, la FED podría mandar una señal al mercado disminuyendo la cantidad de bajas de tres a dos para este año. Por el momento, el mercado espera tres bajas. La primera hacia junio, finalizando el año en el rango de 450-475.

Todos los bonos en dólares lograron superar las paridades máximas alcanzadas inmediatamente posterior al canje, y el spread de legislación se redujo para los bonos cortos de 5% a 3,5%. En el informe anterior destacamos que no valía la pena el diferencial del 5%, y esperamos que se siga reduciendo en el corto plazo, por lo que seguimos prefiriendo los bonos de Legislación Argentina (AL).

Si avanzamos hacia una normalización de la economía, los bonos en dólares cortos tienen valor, especialmente los que vencen en 2029 y 2030. Para el corto plazo, el GD46 es una buena alternativa, ya que se encuentra muy desarbitrado respecto de la curva. La normalización de la economía no implica que se aprueben la Ley Ómnibus y se de vía libre al DNU (sería lo deseable), pero sí que se avance hacia el equilibrio fiscal, que no se atrase el tipo de cambio, que la hoja del balance del BCRA se mantenga “limpia” y que la inflación siga bajando.

A pesar de que el mercado de bonos HD se encuentra en máximos de paridad, cuando miramos los rendimientos de los mercados de frontera, vemos que todavía estamos lejos de la curva normalizada, por lo que queda bastante upside en Globales y Bonares.

Para los que quieren apostar a una normalización de la economía a 12 meses vista y pensando en un exit yield de 18% anual para dentro de un año, el AL29 debería subir 54%. A sabiendas que no se destaca por su liquidez, el AL30 arrojaría una suba de 50%. En ambos casos son rendimientos en dólares. El riesgo de apostar a la normalización es más político que económico porque el Gobierno tiene convicción para hacer los cambios necesarios, pero la oposición no comparte el aceptar sin negociar previamente. El GD30 es la principal tenencia del Wise Capital Total Return Fund, el fondo que tenemos en el exterior.

Para los inversores menos agresivos, vemos valor en el Bopreal 2026. Debido a la venta de los importadores que necesitan cancelar deuda con el exterior, se encuentra barato respecto del resto de los Bopreales. Una vez que los importadores terminen de descargar los bonos en el mercado, la tasa debería comprimir. Para quedar en línea con los otros bonos, debería subir casi un 13% en dólares.

También es un buen bono para quedarnos a finish, ya que podemos obtener un rendimiento de casi 20% anual, con un riesgo más limitado que los Hard Dollar del Tesoro, ya que vence dentro del mandato de Milei y las emisiones de Bopreal son por montos más bajos.

Pero en el mercado primario, el Bopreal 3 no es una buena alternativa para los importadores. Con el precio actual en el mercado secundario, sería equivalente a comprar dólares a $1.364, un 27% más que el dólar CCL. Si no queremos convalidar estos precios, el CCL es la mejor opción si nos podemos permitir quedar fuera del MLC por 90 días. Sino, las otras alternativas son la cesión de créditos (menos recomendable que hace unas semanas ya que, si bien es legal, está en la mira del Gobierno) o si el proveedor nos aguarda, esperar unos meses hasta que se libere el mercado de cambios.

Los rendimientos reales de los bonos cortos son muy negativos, y así se van a mantener hasta que (1) baje la inflación o (2) el BCRA decida subir las tasas. En el mientras tanto la alternativa es extender duration, particularmente hacia los nuevos bonos CER cupón cero (los TZX). Esto es porque según la comunicación A 7546, el BCRA sostiene el precio de los bonos emitidos a partir del 30/1, comprando a la tasa de corte de la última licitación + 2%. Al ponerles un piso, permite capturar la evolución del CER.

Hasta la salida del cepo el objetivo del Gobierno es seguir licuando pesos, por lo cual a medida que baje la inflación el BCRA va a continuar bajando la tasa. Esto, junto al bid del BCRA, refuerza la idea de que hoy la mejor inversión en pesos son los bonos CER con vencimiento en 2025 y 2026.

Otro punto a favor de los bonos CER es que se continúan corriendo los plazos para la dolarización: Milei dijo en una entrevista el fin de semana que no cree que lleguen para las elecciones de 2025. Uno de los principales puntos negativos para los bonos CER es que ante una dolarización, la paridad de éstos debería acercarse a la de los bonos Hard Dollar, ocasionando fuertes pérdidas para los tenedores.

Los riesgos de los bonos CER más largos son dos:

- El BCRA puede correrse del mercado. No lo vemos, ya que dejar caer los precios sentaría un mal precedente que haría más difícil la colocación de deuda del Tesoro.

- El Tesoro puede subir las tasas de corte en las próximas licitaciones. Como el Gobierno va a avanzar con una unificación cambiaria este año, en algún momento se va a ir hacia un esquema de tasas reales positivas para evitar corridas hacia el dólar. Pero no lo esperamos en el corto plazo, ya que la unificación sería más cercana a fin de año.

Para cobertura cambiaria de cortísimo plazo, la mejor alternativa es el TV24, que vence a fin de abril y cotiza a Dólar +37,5%. Más allá de ese plazo, lo que mejor capta la devaluación son los pagarés dollar linked de empresas exportadoras o con facturación dolarizada, ya que a diferencia de la mayoría de los bonos se pueden conseguir con tasas positivas. Si queremos mantener la liquidez, el bono T2V4 cotiza a una paridad del 105%. Recomendamos nuestro fondo Adcap Wise Capital Hedge, que tiene un mix de pagarés y T2V4. Con excepción del los vencimientos de abril, todos los bonos que ajustan por Dólar

Mayorista rinden negativo contra la devaluación, entre -10% y -45% anual.

En nuestro informe anterior, señalamos que a pesar de la caída en el nivel de actividad económica, se presentaba una buena oportunidad para adquirir acciones. Este análisis se vio respaldado por un rally alcista en el mercado de acciones durante el mes de marzo, principalmente del sector bancario y energético. El fondo alcista está inalterable, pero no necesariamente está exento de serruchos. Por otra parte, la baja de tasas impuesta por el BCRA alienta la toma de riesgo en renta variable.

El S&P continúa haciendo máximos históricos a pesar de la suba en las tasas de treasuries y los riesgos de que la inflación vuelva a acelerarse y la FED deba ser más restrictiva que lo esperado.

A pesar de esto, las valuaciones siguen estando en una zona razonable medidas por el PER, en torno a niveles de 2016/2017. Durante 2023 hubo un gran aumento en el PER de las 7 Magníficas (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia and Tesla) y del Nasdaq (con una mayor ponderación a las tecnológicas) que el índice S&P con ponderación simple. Si bien sugiere que el resto de las acciones están atrasadas, las tecnológicas todavía no estarían en una burbuja.

El dilatar la baja de la Fed Fund Rate nos obliga a estar expectantes con las Acciones y ETFs de mercados emergentes y de empresas de alto crecimiento y/o small caps, ya que son plausibles de mayor financiamiento; obligandonos a tener en la cartera empresas de valor, como Wal-Mart y Coca Cola. ¿Excepciones? Con una mirada de largo plazo, China, ya que ha comenzado a tomar medidas para evitar un mayor deterioro en las valuaciones corporativas.