Durante los últimos meses hemos visto como, a pesar de un control de cambios muy restrictivo, el Banco Central (BCRA) no deja de perder reservas en el mercado oficial. Aun cuando no está defendiendo una cotización oficial estable. Por el contrario, congelamientos tarifarios, precios máximos y efectos económicos de la pandemia y el ASPO mediante, esta viene corriendo por delante de la inflación. Y aun a pesar de que, producto de la sostenida recesión, las importaciones están en valores mínimos para la última década, dando pie a un superávit significativo y creciente por cuenta mercancías.

Se pone mucho el foco en el flujo asociado al dólar ahorro. Sin embargo, hay factores mucho más determinantes en el desenvolvimiento del mercado de cambios. En particular, el flujo neto total de los primeros siete meses fue deficitario en USD 826 M, que claramente es mucho menor (USD 10.000 M menos) al registrado durante el mismo período de 2019. Y donde por lejos lo que más corrigió fue la cuenta capital y financiera. Incluso, parte de eso fue compensado porque la cuenta corriente cambiaria se deterioró, tanto por el lado de las exportaciones como de las importaciones.

¿Por qué? Porque no sólo juega la absorción de transables, además está jugando cómo la financiamos. Todo esto, a su vez, como consecuencia de dos elementos: Una fuerte alza de las expectativas de depreciación futura del TCNO (al menos, parciamente - desdoblamiento), y un diferencial de tasa de interés en pesos que no corrigió en igual magnitud (ni siquiera corrigió en línea con el ritmo de ajuste el TCNO). Ambas, producto de la fuerte emisión de pesos y las expectativas de emisión futura que gatilló el deterioro fiscal producido por la pandemia y el ASPO. Y retroalimentadas por la sostenida perdida de reservas del BCRA y los rumores de endurecimiento/corrección del esquema cambiario que nacieron a su calor.

Lo dicho se refleja también en la evolución de las brechas cambiarias, que fueron en sostenida alza durante todo el período. De hecho, las brechas son un proxy de la evolución de dichas expectativas.

Ante esa situación empiezan a barajarse alternativas. Que el BCRA intervenga directamente en los paralelos con bonos para reducir las brechas, que se desdoble el mercado de cambios, que se corrija el diferencial de tasa de interés en pesos a niveles consistentes y/o que se anclen genuinamente las expectativas de ajuste futuro del TCNO vía definición del sendero fiscal futuro y su mix de financiamiento. Las mismas no son excluyentes y no deben serlo.

Sólo desdoblar no corrige el problema de fondo, libera presiones en el corto plazo. Lo que más corrigió hasta ahora es la cuenta capital y financiera. Desdoblar en comercial y financiero, sin corregir el comercial, sin anclar expectativas y sin corregir la tasa, a la larga incrementa las brechas y genera una absorción de transables aún mayor, forzando a trabar más las importaciones en la etapa de recuperación de la actividad. Lo que necesariamente acota esta última, retroalimentando.

Desdoblar en comercial y financiero, ajustando el comercial al alza en forma significativa, puede descomprimir más en el corto plazo. Pero impacta directamente en precios y a la larga el problema se repite si no se corrige la causa de las expectativas de ajuste futuro del TCNO y no se ajusta el diferencial de tasa en pesos en consecuencia. Además, se corre el riesgo de confirmar expectativas sin mejorar la percepción de consistencia, dando pie a un proceso de retroalimentación de la nominalidad. En el contexto de una Administración que, si algo viene demostrando desde antes de asumir, es que per se no le inspira confianza al mercado.

Sólo intervenir con bonos en los paralelos, para bajar directamente brechas, tampoco promete ser muy eficiente. Porque al no modificar las expectativas de devaluación y el diferencial de tasa en pesos, a la no tan larga tampoco desactiva el proceso de fondo. Al contrario, va a terminar subsidiando aún más la búsqueda de cobertura.

La tasa en pesos sola tampoco puede. El diferencial de tasa en pesos que hay que poner arriba de la mesa es demasiado grande, todo lo demás igual, dada la magnitud de las expectativas de ajuste futuro del TCNO. Demasiado grande para que sea sostenible para la economía real saliendo del quinto subsuelo y para el propio balance del BCRA.

El anclaje genuino de expectativas de devaluación va por el lado fiscal. Es claro y es lo primero. Pero hacer todo ese ajuste tipo shock de forma de generar un sendero sostenible de necesidades de financiamiento de entrada que no requiera nada de los otros tres, después de la caída sostenida de la actividad, en el actual contexto social y de cara al año electoral, no parece como algo fácticamente sostenible y hasta su anuncio puede resultar poco creíble.

Lo dicho implica una combinación y una secuencia, en la cual el anclaje genuino de expectativas desde lo fiscal es la base, y el ajuste del diferencial de tasa de interés en pesos, a un nivel consistente con el primero, es el necesario complemento monetario. En tanto,  la distintas versiones de desdoblamiento y la intervención en paralelos pueden jugar después, de salvoconductos, necesariamente transitorios, para descomprimir presiones y amortiguar la magnitud necesaria los dos primeros en el corto/mediano plazo, permitiendo dosificarlos. Es decir, lograr un enfoque más gradual, eludiendo el shock.

No es sencillo. Hay muchos riesgos. Pero, los desequilibrios macroeconómicos son demasiado grandes y el esquema de política en curso hace demasiada agua. Cuanto antes encaremos los ajustes, mejor. El presupuesto 2021 y la negociación con el FMI aparecen como una oportunidad para avanzar en ese sentido. Esperemos que así sea.