En la previa electoral, los dólares alternativos y el dólar libre comenzaron a tomar fuerza y la brecha cambiaria volvió a superar el 77%. Más allá de la intervención vía venta de bonos (en cartera) del BCRA, los dólares alternativos siguen en una tendencia alcista. El contado con liquidación (el dólar legal al que acceden empresas y fondos de inversión para dolarizar sus carteras) llegó a cotizar a 171 pesos, el dólar bolsa alcanzó los 166,3 pesos y el dólar blue volvió a 170 pesos (acumulando una suba de 8,2% en los últimos 30 días).

El BCRA prácticamente dobló la cantidad de dólares que utilizó en mayo pasado para contener la brecha cambiaria. Aun así, esta última subió de 63% en mayo a 70% en junio (promedio). Y comenzó julio arriba del 77%. En octubre de 2020, la brecha cambiaria llegó al 140%, el dólar blue trepó a $195 y el contado con liquidación a $181. Esas cotizaciones actualizadas por inflación, serían equivalentes a $263 para el dólar blue y $245 del contado con liquidación. En otras palabras, estamos lejos del pánico de aquellos meses.

Por una parte, en los primeros 6 meses del año, tuvimos la asistencia de los dólares del agro, favorecidos por los históricos precios internacionales de la soja y el maíz. A sabiendas que en la segunda mitad del año las liquidaciones de divisas del agro sufren una reversión, esto puede complicar el panorama cambiario y dificultar la estrategia del BCRA de mantener las micro devaluaciones (crawling peg) del tipo de cambio oficial, por debajo del 1,5% mensual para evitar una aceleración de la inflación.

La liquidación de los agro dólares volvió a tomar impulso en el arranque de julio con el rebote en el precio internacional de la soja, que volvió a los U$S530 por tonelada. No obstante, estacionalmente comienza a descender el ingreso de agro dólares. El mes de julio tiene un promedio histórico diario de U$S106 millones, si se toman los últimos 6 años. Mientras que el mes de junio ingresaron U$S126 millones promedio por día. Esta caída en la liquidación de la cosecha gruesa del agro se ve reflejada en las intervenciones del BCRA en el mercado oficial de cambios. Si específicamente nos enfocamos en los años electorales, también se da en simultáneo con una mayor dolarización de ahorros, buscando cobertura ante la incertidumbre. La merma en el ingreso de dólares se da en simultáneo con un fuerte proceso de dolarización, que suele obligar al BCRA a vender un volumen muy importante de reservas.

Las reservas disponibles con que debería contar el BCRA serían muy elevadas. Las reservas netas actualmente (sin incluir Swap de monedas con China, encajes bancarios, depósitos del Gobierno y préstamos con organismos internacionales), son hoy apenas U$S6.372 millones al 01/07 (último dato disponible). Es decir, si se repitiera el promedio de ventas de otros años electorales, el BCRA, consumiría aproximadamente el 73% de las reservas de libre disponibilidad. Por supuesto que el fuerte cepo cambiario actual podría evitar esa sangría, pero no la disparada de la brecha cambiaria con los dólares alternativos si se retacea la venta de dólares en esos mercados.

Por otra parte, en los segundos 6 meses del año, la otra característica que prima es la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional. Es decir, se tendrán más pesos circulando, producto que el déficit fiscal se concentra en la segunda mitad del año. Pese al fuerte ajuste fiscal de los primeros meses (se recortó el “Gasto Covid”, jubilaciones y pensiones y salarios estatales), el deterioro de las cuentas fiscales en el segundo semestre será inevitable. Es decir, la segunda parte del año concentra el grueso de la emisión monetaria, lo que mete presión en la brecha cambiaria.

Venimos de un 2020 a pura emisión monetaria producto de la pandemia y la cuarentena, con una asistencia del BCRA al Tesoro Nacional récord que superó los 2 billones de pesos, en el primer semestre de 2021. En 2020,  la pandemia y la cuarentena derrumbaron los ingresos fiscales y dispararon el gasto público para amortiguar el impacto económico en empresas y trabajadores. El agujero fiscal se incrementó rápidamente. Y por la falta de financiamiento del país, esta brecha fiscal se cubrió con emisión monetaria del BCRA. Así, la emisión del BCRA para asistir al Tesoro Nacional llegó a $2.014.000 millones, equivalente al 7,3% del PBI.

Sólo en el primer semestre de 2020, el BCRA emitió $1.252.000 millones entre adelantos transitorios ($312.000 millones) y transferencia de utilidades ($940.000 millones) al Tesoro Nacional. Actualmente, el BCRA se reacomodo y emitió sólo $330.000 millones para cubrir el agujero fiscal. Sin embargo, no pudo evitar la emisión para el pago de intereses de Leliqs y Pases que alcanzó $572.000 millones (casi el doble que el año previo) y otros $442.150 millones por compras de dólares en el mercado de cambios.

Además, desde el BCRA, se le permitió a los bancos colocar su liquidez nuevamente en Leliqs (Letras de Liquidez del BCRA). Esto generó una “absorción” de pesos excedentes por parte del BCRA. Entre enero y junio de 2021, emitió Leliqs, por sobre las que vencían, por $314.024  millones y lo mismo ocurrió con los Pases por $550.513 millones. Totalizando una “absorción” de pesos superior a los $864.000 millones.

Por encima de la esterilización tradicional vía Leliqs y Pases, el BCRA también aspiró pesos vía la operatoria del “rulo”. Es decir, a través de las ventas de bonos en cartera del BCRA retiró pesos a la cotización de los dólares alternativos. Así, logró “absorber” otros $133.505 millones. La base monetaria, en los primeros 6 meses de 2021, aumentó sólo 11,6% (tomando promedio mensual).

Es decir, cayó en términos reales 11%. Este cambio en la política monetaria disparó el stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) de $2,8 billones a fin de 2020 a 3,7 billones al 30/06. Con ese elevado nivel de pasivos remunerados, la carga de los intereses de Leliqs y Pases cada vez se hace más grande. 

En conclusión, el segundo semestre implica más déficit fiscal, más emisión monetaria, menos liquidación de agro dólares y un fuerte proceso de dolarización de ahorros. Si bien, el BCRA ha acumulado reservas netas para contrarrestar esa demanda por cobertura y, también, tiene disponible la suba en la tasa de interés para hacer más atractivos a los depósitos a plazo fijo en pesos, puede ser bastante acotado el margen de maniobra. De repetirse los números de ventas netas de dólares del BCRA como en años electorales previos (llegaron superar los U$S4.600 millones en solo 3 meses o U$S3.700 millones si no incluimos al 2019), el poder de fuego del BCRA se vería acotado.

Es esperable que el objetivo esté puesto en anclar expectativas en la previa al proceso electoral. Por lo que, un acuerdo con el FMI se vuelve fundamental. Las expectativas de devaluación podrían así moderarse, poniéndole un techo a la brecha cambiaria con los dólares alternativos y usando los U$S4.300 millones en DEG que enviará el FMI para cancelar los vencimientos de septiembre y diciembre con el organismo.