Perspectivas macroeconómicas

Lo que pasó con la Ley Ómnibus no preocupa para el corto plazo porque ya se había eliminado el paquete fiscal y el Gobierno tomó la decisión de recortar las partidas que  Nación envía a las Provincias.  Si se plantean dudas en cuanto a la Gobernabilidad por el mix entre el perfil intransigente de Javier Milei y los límites que puedan tener el Congreso y los Gobernadores para negociar. El FMI señaló sobre la importancia de mantener el consenso político y social sobre el programa en curso. 

Hasta el momento, al Gobierno pareciera no interesarle la búsqueda del consenso político y comienzan a aparecer dudas sobre el grado de acompañamiento real que puede darle el PRO si Milei “no disminuye” su nivel de intransigencia.

Por más que la Ley Ómnibus no avance, como no es necesaria para estabilizar la macro en lo inmediato, es lógico esperar que la baja en el PBI siga su curso y 2024 termine con una caída en torno a -2,7%, la que se va a concentrar en el primer trimestre. Para cumplir con las meta de Superávit Financiero, por haber retirado el capítulo fiscal de la Ley Ómnibus, el mix entre recorte del gasto y aumento de la recaudación, en vez de ser de 1,8% el PBI deberá ser de 2,6%.

¿Sale la inflación y entra la recesión? Aún no, pero el aumento de precios está "en salida", es decir desacelerándose, mientras que la recesión se va a profundizar. Con inflación es tentador, y hasta recomendable, stockearse. Pero con recesión, el stock te puede fundir si el Gobierno se ve obligado a incrementar las tasas de interés, porque los ajustes siempre los paga el sector privado.

En línea con la caída esperada del PBI, la actividad industrial no crece (esperable) sino que el Índice Líder, que tiene un poder de anticipación de unos 4 meses en relación a los puntos de giro, hace 4 meses que cae de manera constante, y el último dato registró un derrumbe superior a -8%. A priori, esto nos dice que, en el mejor de los casos, la actividad va a encontrar un piso en abril / mayo. No es aconsejable acumular stock.

Las ventas minoristas arrancaron el año con una caída de -28,5% interanual y una merma de -6,4% cuando vamos a la variación mensual desestacionalizada. Más allá de que las familias se están volcando a comprar los hipermercados para hacer valer más sus ingresos, preocupa que en enero las ventas de Alimentos y Bebidas se hayan derrumbado -37,1% interanual y -13,2% en la base mensual. Ya en diciembre las ventas reales de alimentos habían caído casi 20% interanual, algo que no se veía desde la cuarentena.

Sabemos que los datos sobre la caída de la actividad en enero no sorprenden, pero no por eso son menos contundentes...y todo cae entre -15% y -30% interanual.

Como dijimos: no hay sorpresa porque se sabía que por el hecho de poner en caja los precios relativos, las caídas en el consumo y la actividad iban a ocurrir. Lo que nos preocupa es que sin reversión en el poder adquisitivo del salario o fuerte aumento de la masa salarial (con recesión la cantidad de empleos no aumenta), la salida no va a ser rápida como en 2002.

El salario real de los trabajadores registrados del sector privado tuvo en diciembre la mayor caída mensual en al menos 30 años y es muy probable que en enero los sueldos (deflactados por el índice de precios) hayan alcanzado un nivel más bajo que el piso  posterior a la crisis de 2001, a juzgar por el RIPTE.

Una forma de recuperar el Poder Adquisitivo del Salario es llegando rápido una inflación mensual de un dígito (y bajando), y que puede ser trasladada a los sueldos. Diciembre arrancó con un esperable 25,5%; enero se ubicó en 20,6% y por debajo a 17% en febrero. Continúa siendo alta como para esperar una recuperación rápida del poder adquisitivo. Recién a partir de mayo podría comenzar a palparse una mejora en el poder de compra.

La mitad de la inflación de enero sería por arrastre estadístico de diciembre, pero la clave está en que febrero se ubique en torno a 16% porque un alza de 20% podría alentar a una suba de tasas de interés.

La inflación estimada para 2024 es de 207,4%, pero no se descarta que pueda desacelerarse aún más, según el grado de restricciones fiscales y monetarias. Además el BCRA aún tiene como herramienta usar la tasa de interés para bajar la inflación. Para 2025 se espera una inflación de 59%.

El ancla fiscal es de mediano plazo porque primero tiene que verse el ajuste. Es necesario que haya etapas más cortas que acompañen, como el aumento de las tasas de interés. Como este no es el camino elegido, la variable para desacelerar la inflación es la licuación de salarios, lo que trae aparejado una fuerte caída del consumo y, por consiguiente, una recesión. Esperamos que la economía comience a recuperarse en el último cuatrimestre del año.

El argentino quiere ajuste pero hay que ver si se banca la recesión y si Milei se banca la pérdida de popularidad que tiene todo Gobierno en medio de una crisis.

A la licuación de salarios se le suma que la Administración Milei va detrás de otra licuación: la de los fondos discrecionales a las Provincias. Éstas se quedarían con 28% de los recaudado y no lo vemos mal porque es el primer paso para bajar el Gasto Público y que vuelva a niveles entre 30% y 32% del PBI, como en los ‘90. Niveles por arriba de 40% son sólo sostenibles con más impuestos, los que nos se reflejaron nunca en más y mejores servicios a la población (educación, salud y seguridad).

Licuar fondos a las Provincias tiene que estar plasmado en el Presupuesto, por ende es una medida que debería tener la aprobación del Congreso. Hoy el Presupuesto es el mismo que el de 2023, ya que fue prorrogado por Decreto. Esto le da al Gobierno un “crédito nominal”, por la elevada inflación, y le permite reajustar partidas con cierta independencia. Si hay una fuerte confrontación con los Gobernadores, la brecha cambiaria podría dispararse para volver a ubicarse por encima del 100%. Por el momento, tiene crédito.

Decisiones como la eliminación del Fondo Compensador del Interior para el transporte de colectivos y no renovar el Fondo de Incentivo Docente, van en éste sentido. Pero no se puede criticar a Milei porque como el Poder Ejecutivo no tiene injerencia sobre los gastos provinciales, la única forma de forzar a que efectúen recortes es disminuyendo o eliminando partidas que van desde la Nación a las Provincias. Dentro de este contexto, Milei tiene el apoyo de la sociedad para enfrentar a los gobernadores y al Congreso.

Reflexión. Si la fuerte jugada de Milei sale bien, desde el punto de vista del ordenamiento macro, los negocios en la Argentina van a ser para los que ya tienen negocios en nuestro país y, por supuesto, para los argentinos, por lo menos hasta la elección de medio término. Es que por un lado tenemos el fracaso legislativo en aprobar la Ley Ómnibus; y por el otro la debilidad legal que tiene un DNU con 300 artículos que avanzó con una fuerte apertura de la economía pero que cosecha objeciones con acumulación de amparos. Todo esto no es un tema menor, porque la falta de leyes también es sinónimo de inseguridad jurídica.

Desde los años ‘90 que la IED en la Argentina es poco relevante. Con esfuerzo podemos decir que prosiguió hasta 2012, pero luego se justificó en transacciones de deuda y la reinversión de utilidades, que durante años se dió por la imposibilidad de girar dividendos al exterior.

Dólar, Tasa y Financiamiento

La necesidad de dólares tiene por delante el problema de que los futuros de la Soja y el Maíz están cerca de los mínimos de los últimos tres años, al caer la demanda en China, principal importador. Además al Trigo le cuesta recuperar terreno por los envíos baratos desde la región del mar Negro.

Después de la devaluación de diciembre, el tipo de cambio debería estar de 35% a 40% por encima de ese nivel. Esto, en base nuestras proyecciones de inflación arroja un dólar entre $1.710 y $1.850 para fin de 2024. Esto es imprescindible para que la cosecha gruesa se liquide con rapidez y se libere el acceso al MLC lo más rápido posible. Economía quiere llegar a septiembre con un mercado cambiario unificado (el FMI para junio), quedando únicamente los resultantes por retenciones. Incluso podría adelantarse, ya que la brecha entre el dólar importador y el blue es del 17,5%.

Mirando los futuros de Rofex, el mercado ve un salto cambiario discreto en algún momento de abril. Es ésto o ajustes cambiarios relativamente suaves hasta ese mes, inclusive, de forma tal que el campo no espere mayores devaluaciones antes de liquidar la cosecha gruesa. Esos ajustes suaves serían de 2% durante febrero, para luego acelerarse al 4% durante marzo y 10% en abril (Dólar Mayorista $972 fin de abril). El campo va a mirar la brecha antes de liquidar. En los valores actuales (50% va a esperar devaluación); con una menor brecha, va a liquidar.

El problema de ajustar el Dólar Mayorista 2% en febrero, 4% en marzo y 10% en abril es que se volvería a un tipo de cambio real similar al obtenido el día después del ajuste efectuado por Sergio Massa. Si en cambio se avanza con el Dólar Futuro, en julio el Tipo de Cambio Real sería similar al de diciembre pasado.

Un factor que debería de quitarle presión al tipo de cambio es que los Dólares Financieros están en línea con el Dólar sobre los Pasivos Monetarios. A esto hay que sumar que Economía va a acelerar las devaluaciones mensuales para defender el tipo de cambio real, en el marco de la cosecha gruesa; y por últimos los ingresos de divisas que habrán por parte del campo, que no sólo van a fortalecer a las Reservas del BCRA, sino que el 20% de las exportaciones, al ingresar vía CCL inversor, volverá a reducir la brecha cambiaria porque el dólar estará ofrecido.

Como el Dólar Pasivos Monetarios está alineado con el CCL y Milei persigue que las cuentas fiscales y las monetarias estén saneadas, tenemos que concluir que la Brecha Cambiaria actual es razonable. Con este supuesto, en la medida que el dólar mayorista se ajuste, la brecha se va a achicar y aún más cuando, a partir de mayo, el 20% de la exportación de la cosecha gruesa se liquide al CCL inverso.

La Brecha cambiaria actual entre el CCL y el Dólar A3500 es de 50% Esperamos que por la aceleración del Dólar Mayorista caiga a 33% hacia abril y que en Mayo, producto de continuar con devaluaciones de dos dígitos y el CCL inverso de los sojeros, la brecha baje a 25%.

A pesar de que el TC Real cede, el BCRA no deja de comprar reservas: USD6.700 millones en los últimos 30 días. Junto al Superávit Primario de $1 billón (con ese monto se llega al equilibrio financiero), el Gobierno continúa absorbiendo pesos y resta presión al Dólar CCL.

Según el Padrón de Deuda Comercial, el total de la deuda de importadores es de USD42.600 millones. Sin embargo, como el promedio de la deuda comercial entre 2017 y 2021 es de USD29.000 millones, según el Gobierno sólo hay que preocuparse por el excedente que se acumuló desde 2022, por lo que el problema se reduce a sólo USD13.600 millones. Si logran colocar los USD10,000 millones de Bopreales más el acceso al MLC para las MiPyMEs por USD1.200 millones, el problema de la deuda de importadores estaría virtualmente “solucionado”.

Si bien el planteo tiene sentido, hay que ver la composición actual de ese promedio histórico: ¿se trata de multinacionales que tienen deuda con su casa matriz, y pueden seguir importando sin problemas? ¿o de empresas que deben pagarle si o si a sus proveedores para poder hacer hacer nuevos pedidos?

Febrero es un mes donde no hay demanda de pesos. Si a esto le agregamos tasas reales fuertemente negativas, puede ser que los dólares financieros vuelvan a estar demandados en el corto plazo. Más allá de que creemos que el CCL está en un nivel adecuado cuando miramos el dólar pasivos monetarios, puede haber un desacople temporal. Si en los primeros diez días de febrero la inflación viene más alta de lo esperado (esperamos 16,5% y el aumento de tasas se gatillaría si fuera de 20%), no hay que descartar que el Banco Central aumente las tasas de interés entre 10 y 20 puntos.

Financiarse en el segmento garantizado es una ganga, ya que a 30 días se consiguen pesos al 85% de TNA, lo que arroja una TEA de 127% contra una inflación esperada de 207% anual. En el segmento no garantizado se observan operaciones que van desde el 113% al 121% anual. Pasada a TEA es positiva frente a la inflación, pero no en la descomposición mensual de acá hasta mayo inclusive, por eso la estrategia debería ser sólo endeudarse a 30 días e ir renovando.

Tres ventajas de financiarse a través del mercado:
1. Los pagos son a tasa vencida (el banco cobra tasa adelantada), lo que hace que a misma tasa, vía mercado es más barata.

2. El pago es al vencimiento y no en cuotas mensuales, lo que permite una mayor erosión vía inflación.

3. No se afecta la línea de crédito bancaria, quedando disponible para tomar deuda a tasas preferenciales.

Financiarse a través del mercado de capitales (hablamos de financiamiento, no de cesión de cobranza) hoy, en líneas generales, es más barato que en los bancos. Es que la tasa de préstamos se encuentra en 131% anual, mientras que una empresa hoy puede colocar Pagaré Bursátil a tasas entre 120% y 125% anual. Los Pagarés tienen la ventaja adicional que, mediante una estructura revolving, el inversor resetea tasa y el emisor mantiene tasas fijas pudiendo capturar las correcciones de la tasa de referencia.

Esperamos que las tasas comiencen a subir pero no por cambio de política (para el Gobierno tener una tasa negativa es clave para licuar pasivos), sino que producto de las licitaciones del Bopreal, no hay pesos. Un tema importante a destacar es que la tasa de cauciones está en 88% anual. Esto arroja una TEA de 134%, unos 50 puntos menos que la TIR del Wise Capital Saving, nuestro fondo rescate 24 horas y con duration de apenas 32 días, por lo que una estrategia ganadora es caucionar e invertir en el Saving, ya que esto no permite una ganancia adicional de 3,27% mensual.

Flujo de capitales

El escenario internacional, más allá de la volatilidad, va a jugar a favor de la Argentina, ya que se esperan al menos 3 bajas en la Fed Fund Rate durante 2024. Esta fuerte caída no sólo va a beneficiar a los mercados emergentes por el lado de las inversiones en bonos y  acciones, sino que en el caso de una Argentina normalizada, hacia finales de año podría aparecer proyectos de inversión extranjeros, especialmente en todo lo relacionado con la minería. Se estima que la Fed Fund Rate termine el año en torno a 4,75% anual, pero
también que el inicio de cualquier movimiento bajista tenga que esperar, ya que el mercado laboral crece a todo vapor.

La Tasa a 10 años está tomando nota del modo espera para el recorte de la Fed Fund Rate. De hecho, desde que comenzó el año está subiendo. Además también descontó en los precios de que hasta fines de 2023 el mercado esperaba que este año hubieran al menos 5 recortes en la tasa, en vez de los 3 actuales.

Ese empinamiento de la Tasa a 10 años tiene su correlato en una inflación que, dentro de una tendencia bajista, trae sorpresas. En enero los precios aumentaron 3,1% interanual mientras que el mercado esperaba 2,9%. A esto se suma que, por la reactivación de la economía, la inflación no cae desde octubre y parece estabilizarse por encima de 3% anual. Esto seguirá retrasando cualquier decisión de baja de tasas por parte de la FED y traerá volatilidad a los mercados. Estimamos que son oportunidades de compra pero teniendo en mente que la consolidación llegará a partir de mayo, ya que se espera que recién para junio se comience a bajar la tasa de Fed Fund Rate.

Bonos en dólares

Si avanzamos hacia una normalización de la economía, los bonos en dólares cortos tienen valor, especialmente los que vencen en 2029 y 2030 y hasta los que son Legislación Argentina, ya que no se justifica los casi 5% anual de diferencia con los de Legislación Norteamericana. El GD46 es otra buena alternativa, ya que esa normalización debería hacer que la curva de rendimientos deje de estar invertida. 

¿Y el Bopreal? El importador lo necesita para pagar la deuda vieja pero para el inversor es un pésimo negocio, ya que tiene una TIR en dólares de sólo 18% anual, contra más de 37% que tiene el AL29.

El vendedor de Bopreal tiene un problema. ¿Quién va a comprarlo con una TIR tan mala? Y si se lo compran, ¿a qué precio se harán las operaciones cuando el bono tenga profundidad de mercado?

Y respondiendo la pregunta sobre el precio al cual debería de cotizar el Bopreal la respuesta es en torno a USD44, lo que implica una caída de 38%. Es más, los AL30 y GD30 (los 29 rinden aún mejor) nos permiten cobrar el 100% del capital invertido en mayo del 2026, por el flujo de fondos del bonos, mientras que con el Bopreal 1 lo haríamos en mayo de 2027, un año después. Si el cálculo lo hiciéramos con el Bopreal 3, la recuperación sería en marzo de 2026. La ventaja es que el AL/GD30 tiene mucha por ganar luego de recuperar el capital en mayo de 2026, mientras que con Bopreal 1 y 3 es mucho menos porque son bonos cortos a tasas de economía desarrolladas. El Bopreal 2 no compite porque al ser un bono a tasa cero, hay que valuarlo por el descuento y hasta en pesos.

Para los que quieren apostar a una normalización de la economía a 12 meses vista y pensando en un exit yield de 18% anual para dentro de un año, el AL29 debería subir 77%. A sabiendas que no se destaca por su liquidez, el AL30 arrojaría una suba de 63%. En ambos casos son rendimientos en dólares. El riesgo de apostar a la normalización es más político que económico porque el Gobierno tiene convicción para hacer los cambios necesarios, pero la oposición no comparte el aceptar sin negociar previamente. El GD30 es la principal tenencia del Wise Capital Total Return Fund, el fondo que tenemos en el exterior.

Las dudas políticas se ven en el Riesgo País, ya que se retiró el capítulo fiscal de la Ley Ómnibus, éste dejó de caer. En Wise estamos ocupados pero no preocupados, porque esperamos que el PRO aproveche la “debilidad” de Milei para avanzar con una fórmula de cogobierno. Máxime cuando el aumento de las Reservas constituye un fundamento importante para la suba de los activos en el caso de que se despejen las dudas políticas y la inflación aminore su marcha.

Si el Bopreal Serie 2 arranca a cotizar en el mercado secundario con el mismo precio que tiene actualmente la Serie 1, el tipo de cambio implícito (sin incluir los comisiones y costos de transferencias) es de $1.517,82, lo que significa un 23% más caro que el CCL.

Si en cambio, cotizara a la misma TIR que tiene la Serie 1 (20,12%), el precio de la Serie 2 sería USD84,67, lo que representa un tipo de cambio implícito de $1.153,56, un 6% por debajo del CCL. El problema es que, a diferencia de la Serie 1, es probable que no nos podamos sentar a esperar cómo va a cotizar porque esperamos que haya mucha demanda y que se adjudique la totalidad del bono esta semana (o como mucho la próxima).

Si la Serie 3 cotizara al mismo precio que la Serie 1, el tipo de cambio también implícito bruto sería el mismo que el de la Serie 2 ($1.517,82). Ahora, si cotizara con la misma TIR que la Serie 1 (20,12%), el tipo de cambio implícito sería de $1.265,67. Con la habilitación para que la Serie 2 tenga mercado secundario, hoy no hay ninguna razón para elegir la Serie 3 por sobre la 2, excepto quedar afuera de la Serie 2 y querer seguir accediendo al MULC sin la restricción de los 90 días.

Bonos en pesos

¿Se le puede ganar a la inflación? Excepto por el plazo fijo UVA (sólo para personas físicas y hasta $5 millones), no sin correr grandes riesgos. Hoy la única opción es comprar dólares (apostando a que crezca la brecha), acciones o activos dolarizados (bonos HD, ONs o cedears). Para inversores con perfil más conservador, el objetivo es perder contra la inflación lo menos posible. Otro punto más: si se acelera el ritmo devaluatorio, es factible que el TV24 suba más que los Bonos CER.

Cuando vemos la curva completa de los activos que ajustan por CER notamos que cotizan fuertemente negativos. El T2X5, por citar a un bono que vence exactamente dentro de 12 meses, tiene una paridad de 135% y rinde CER -23%. Si pensamos que la inflación enero 2024 a enero 2025 va a ubicarse en 162% anual, es como invertir al 148% anual. Un plazo fijo, de acuerdo a la evolución de la Badlar que proyecta el REM, arrojaría una ganancia de 141% durante los próximos 12 meses.

Es preferible invertir en un Fondo 24 horas antes que en activos vinculados al CER, ya que esperamos que éstos tengan un valor menor al actual. Si a esto le agregamos en en lo que resta de febrero o en marzo se emitirían nuevos bonos para canjear la totalidad de los títulos que vencen en 2024 por activos vinculados a la inflación que venzan en 2025, 2026 y 2027, es de esperar que los CER caigan.

Para cobertura de tipo de cambio más allá de abril, hoy la mejor opción son pagarés dollar linked de empresas exportadoras o con facturación dolarizada. A diferencia de la mayoría de los bonos, todavía tienen tasas positivas. Para el corto plazo, el TV24 es la mejor opción, por su rendimiento y liquidez.

Los Bonos Duales no los podemos mirar por inflación ya que rinden entre CER -60% y CER -86%, por lo tanto vamos hacia un escenario de inflación desbocada o tenemos que analizarlos como Dollar Linked. Como la inflación se está desacelerando y la disciplina fiscal y monetaria consolidarían esa tendencia, cuando pensamos en términos de de Dollar Linked, convienen más los TV porque pagan mayor premio.

Acciones, Cedears y ETFs

La caída en el nivel de actividad puede provocar un ajuste en el precio de las acciones, especialmente por el revés de la Ley Ómnibus que tuvo que volver a Comisión. Las acciones en pesos podrían subir por un Milei que siga sin aumentar las las bajas tasas de interés, pero el golpe en el Congreso difícilmente no se vea reflejado con una suba. Sin entrar en política, cuando la oposición no avanza con un proyecto llevado por un Gobierno recién asumido, es difícil visualizar una señal democrática positiva, y esto el mercado lo valúa.

El fondo alcista está inalterable, pero no necesariamente está exento de serruchos. Es mejor mirar el mercado desde afuera.

El mirar el mercado accionario local desde afuera también se sustenta en que por el hecho de que la inflación norteamericana fue más alta de lo esperada, Wall Street podría tomar ganancias luego del rally alcista que experimenta desde noviembre.

El dilatar la baja de la Fed Fund Rate para mediados de año, nos obliga a estar expectantes con las Acciones y ETFs de mercados emergentes y de empresas de alto crecimiento y/o small caps, ya que son plausibles de mayor financiamiento; obligándonos a tener en la cartera empresas de valor, como Walmart y Coca Cola. ¿Excepciones? La India y, con una mirada de largo plazo, China, ya que ha comenzado a tomar medidas para evitar un mayor deterioro en las valuaciones corporativas.