Gobernabilidad

Es clave que Milei haya bajado un cambio al señalar que “prontamente vamos a llegar a un acuerdo con los gobernadores y vamos a volver a reenviar la nueva versión de la ley bases”. ¿Se está acercando al pragmatismo? Es muy probable, pero sin ceder en su principal bandera, que es el superávit fiscal y financiero. Con el Pacto de Mayo busca poner la casa en orden y demostrar que está llevando a la Argentina por el camino correcto. El hecho de que, aparentemente, comience a buscar consensos, nos lleva a pensar que la Argentina va a salir adelante.

La nueva Ley Ómnibus contempla 9 capítulos que van desde la Ley de Emergencia, Blanqueo Laboral, Privatizaciones, Desregulación Económica y Previsional. Además habría Emergencia para aspectos administrativos, económicos, financieros y energéticos por 1 año. La modificación del Impuesto a las Ganancias, cuyo piso sería de $1,5 millón mensual, se presentaría por separado. Ésto último puede ocasionar ruido entre sus votantes, por eso es clave que baje rápido la inflación a 4% o 5% mensual, evitando la apreciación de la moneda.

¿Cambia algo si el DNU se rechaza? 

Es una posibilidad porque se aprueba o se rechaza todo y para su aprobación en Diputados se necesitan 129 votos. Pero un rechazo, en estos momentos, no cambia nada. Incluso puede leerse como un medio de presión por parte de los Gobernadores de cara al Pacto de Mayo. Hoy no es determinante un resultado negativo, ya que el DNU puede ser llevado al Congreso en partes separadas.

Crecimiento Económico

La recesión económica no tiene piso. Veníamos pronosticando una caída de -2,7% en el PBI para 2024 y decidimos aumentar el desplome a -4%. Lo que haga Milei con el ajuste fiscal va a determinar parte (importante) del tamaño de la caída.  ¿Sale la inflación y entra la recesión? Aún no, pero el aumento de precios está "en salida", es decir desacelerándose, mientras que la recesión se va a profundizar. Con inflación es tentador, y hasta recomendable, stockearse. Pero con recesión, el stock te puede fundir si el Gobierno se ve obligado a incrementar las tasas de interés, porque los ajustes siempre los paga el sector privado.

Sin ir más lejos, en enero la industria cayó 12,4% y acumula 8 meses de caídas. Contra enero la caída desestacionalizada fue de 1,3%. Una caída de tal magnitud no se ve desde la pandemia. Y febrero va a ser igual de malo, ya que todos los indicadores tempranos de la actividad económica muestran muy malas performances. Creemos que el rebote de la economía lo vamos a ver en el segundo semestre y de manera gradual.

La evolución del consumo es clave para determinar el Crecimiento esperado, ya que tiene una participación en el PBI de 67%. Y acá las noticias no son alentadoras porque la caída del Poder Adquisitivo del Salario es fenomenal, ya que desde que asumió Milei los salarios reales cayeron 18% desde que asumió Mieli y están apenas 2,9% arriba de los mínimos post crisis de 2002. Esto atenta contra la recuperación de las ventas. El salario real de los trabajadores registrados del sector privado tuvo en diciembre la mayor caída mensual en al menos 30 años.

Además las ventas minoristas acumulan una caída de -27% en el primer bimestre del año, contra el mismo período de 2023. Además las de febrero cayeron -7,4% contra las de enero.

Sin ir más lejos, la pobreza aumentó a 57,4% en enero de 2024 y esperamos que aumente hasta abril, la más alta desde la crisis del 2001. Se sabía que con el ajuste la pobreza iba a aumentar fuerte, pero no podemos perder de vista que hay un carácter estructural muy fuerte en que ya antes del ajuste, el 60% de los menores de 16 años eran pobres. Más allá de lo puntual, la pobreza estructural nos obliga a pensar el mix de nuestra oferta de bienes y
en línea a nuestras capacidades productiva y financiera, porque aún con un Plan exitoso, nada asegura que sea el punto de partida definitivo. Pensando en el corto plazo, si se mantiene el ajuste a las Provincias, hay que analizar qué y cómo le ofrecemos nuestros productos a los clientes del interior.

En relación al aumento de la pobreza, que alcanzaría su peor momento hacia abril, preocupa que la peor performance en las ventas minoristas la tengan la comercialización de alimentos y bebidas. Que a pesar de esto se vea un apoyo de la sociedad a Milei muestra el anhelo del cambio. El Gobierno tiene que aprovechar esto para que el Pacto de Mayo sea alcanzado en ese mes y no luego.

Con la mejora salarial y la desaceleración de la inflación, a partir de marzo vamos a ver que el ritmo de caída de las ventas y la actividad va a ser menor, pero nos preocupa que el Índice Líder, que tiene un poder de anticipación de unos 4 meses en relación a los puntos de giro, hace 4 meses que cae de manera constante, y el último dato registró un derrumbe superior a -8%. A priori, esto nos dice que, en el mejor de los casos, la actividad va a encontrar un piso en abril / mayo. No es aconsejable acumular stock.

El uso de la capacidad instalada en diciembre fue de 54,9%, el nivel más bajo desde la pandemia... y por lo que estamos diciendo, va a seguir bajando hasta abril.

Inflación

La inflación de febrero fue de 13,2% y no descartamos que la de marzo se ubique en torno a 12,2%. Ya estamos en niveles observados entre agosto y noviembre pasado. ¿Pero en marzo no suben? Es cierto que están los aumentos en las naftas, prepagas, colegios privados, transporte público, electricidad y gas; pero también hay muchas promociones que el Gobierno se apresta a comenzar a desarmar, a lo que debemos sumar que los alimentos están desacelerando el ritmo de suba de una manera cada vez más marcada.

La inflación continuaría descendiendo de manera marcada hasta julio. De confirmarse la caída, los bonos CER podrían ajustar precio hacia abajo, dados los bajos rendimientos
que poseen.

La inflación podría ser menor a la actual, lo que ocurre es que no se esperaba que la máquina monetaria se frenase de golpe y que el gasto público se recortara y licuara de manera tan importante, ergo se esperaba más inflación y un Dólar MEP arriba de los $1.200 y de manera estable, por eso costean por arriba de ese valor. Para enfrentar esto, se vende un producto a $X y la segunda unidad al 60%. O sea que el precio real es cercano al 80% de $X. Podríamos decir ¡es el marketing, estúpido!. Esto se podría solucionar con importaciones (hay altos precios en dólares), pero ahora no van a aumentar las compras al exterior. ¿Cómo sigue la película? Ese diferencial de 20%, que es real en base a las promociones se va a ir consumiendo en los próximos meses (5/6), pasando a precios sólo parte de los mayores costos.

Cuando el poder adquisitivo del salario cae fuerte y con aumento de pobreza, el que más rápido adecúe los precios a la realidad de sus costos (es decir, no “obligar” a comprar la segunda unidad al 60%), más share va a ganar, porque indefectiblemente el Ebitda va a ser menor cuando aparezcan las importaciones. Y ganar share en momentos de caída de ventas, no sólo nos va a permitir amortizar mejor los costos fijos, sino que nos va a posicionar mejor para el momento en el que la economía se recupere.

Esperamos que en junio la inflación sea de un dígito y que 2024 cierre con una alza de precios de 193%. Pero si la proyectamos para dentro de 12 meses, caería a 137% (incluso menos si se desarman las promociones). Esta desaceleración es la que va a permitir que 2025 la inflación sea de 59%. La inflación de este año podría ser menor si el ajuste fiscal pasa a ser más severo. La única duda son los ajustes cambiarios que el Gobierno deberá convalidar cuando se unifique el tipo de cambio y cuál será su impacto sobre la inflación. A priori, habrá una suba adicional en los precios minoristas.

Si en julio se consolida la inflación de un dígito, más allá de que aún sería alta, puede haber chances de que el consumo también mejore.

Finanzas Públicas

Que lo fiscal viene mal es sabido. El Gobierno está trabajando sobre el gasto, pero no sobre los ingresos, que desde agosto de 2022, en términos reales, sólo subieron en tres meses (hasta el momento el único aporte es el impuesto PAIS y en carpeta está revisar el Impuesto a las Ganancias para la 4ta categoría para que una mayor cantidad de empleados vuelva a pagarlo. Es más, la recaudación cae ininterrumpidamente desde septiembre pasado y a un ritmo de casi 29% interanual, en términos reales. Esto nos da una idea del tamaño de la licuación del gasto vía jubilaciones cayendo en términos reales (36%) y la motosierra a las transferencias a las Provincias y gastos de capital, que cayeron 72% y 86%.

El Gobierno tiene que encontrar la manera de que los ingresos fiscales crezcan, ya que en enero lo hicieron solo 0,7% interanual real. Si no logra asegurarse de nuevos recursos (el paquete fiscal de la Ley Ómnibus hubiera generado 1,4% del PBI), la alternativa es prolongar y profundizar el ajuste sobre el gasto social, la obra pública y las Provincias, con lo cual la caída del PBI se ubicaría en -4% o peor (la inflación también bajaría). ¿Alternativa? Dejar que se desdibuje el compromiso de superávit e ir en búsqueda del equilibrio.

El ancla fiscal es de mediano plazo porque primero tiene que verse el ajuste. Es necesario que haya etapas más cortas que acompañen, como el aumento de las tasas de interés. Como este no es el camino elegido, la variable para desacelerar la inflación es la licuación de salarios, lo que trae aparejado una fuerte caída del consumo y, por consiguiente, una recesión. Esperamos que la economía comience a recuperarse en el último cuatrimestre del año.

El Gobierno sabe bien de ésta necesidad (y es lo que entusiasma al mercado de Bonos en Dólares, por eso convocó al Pacto del 25 de Mayo, que en el fondo es un Pacto de reordenamiento fiscal pero a largo plazo. Es interesante considerar que poner como fecha para dentro de dos meses, implica “ganar tiempo” para tocar fondo e ir al Pacto con
una economía lo más estable posible. No es un tema menor porque Milei está atravesando una crisis político e institucional cada vez de mayor porte, porque arranca la temporada alta de reclamos y paros en medio del inicio de las clases. Más allá de ésto, el Pacto es necesario y para que sea efectivo, la oposición tiene que apoyarlo ya que la vulnerabilidad de la propiedad seguridad es un tema que requiere ser tratado con seriedad y sin retóricas.

El Superávit Fiscal de Enero y Febrero no es sostenible en la misma magnitud, por eso el Gobierno va a volver a la carga con la Moratoria, Blanqueo y Bienes Personales, bajar el piso de Ganancia para la 4ta categoría a $1,5 millones (hoy está en $3 millones) con compensaciones en la escala y sin retroactividad, y sin cambios en Retenciones. Desde Provincias: pedirán coparticipar PAIS, Retenciones a la Soja y las ganancias del Blanqueo. El Resultado Financiero sí está garantizado, porque al ser base caja, el canje de los bonos en pesos que vencen este año por títulos a vencer entre 2025 y 2028, es patear el problema hacia adelante.

Dólar y Tasa

Venimos de una fuerte caída en el CCL, la que por momentos llevó la brecha a 20% y a que el Gobierno pensara en una liberación parcial del cepo, pero no lo hizo por temor a que las Reservas fueran insuficientes. Sin ir más lejos, parte de las mayores Reservas del BCRA obedecen a que las importaciones siguen pisadas. Pensamos que para levantar el cepo se espera que se avance con un programa de desembolsos netos por parte del FMI y/o alcanzar a que las Reservas Netas dejen de ser negativas. Pensando en esto, la unificación será a partir de septiembre.

En cambio, avanzó con una fuerte baja en la tasa de Política Monetaria, a 80% anual, con el objetivo de reducir la hoja del balance del BCRA. Además liberó la tasa de plazos fijos, la que pasó a ubicarse entre 70% y 75% anual. Esto arroja una Tasa Nominal Mensual entre 5,85% y 6,25%. Claramente hay una pérdida importante contra la inflación, lo que no hace que esta inversión sea atractiva.

Se viene marzo, mes en el que no hay demanda de pesos. Si a esto le agregamos tasas reales fuertemente negativas (-50%), los dólares financieros podrían volver a estar demandados. Máxime cuando los importadores están haciendo CCL para pagar a sus proveedores en el exterior. De todos modos, esa mayor demanda podría ser de corto aliento porque a partir de abril deberían de comenzar a llegar los dólares por la liquidación de la cosecha gruesa.

Eso sí, la demanda de CCL podría ser inferior a la que habitualmente se prevé porque el 71% de las empresas industriales grandes, de acuerdo a un informe de la UIA, ya tuvo acceso al MULC. El problema está en las PyMEs, que sólo el 24% tuvo acceso. Pero dados los altos montos que se imponen para esta operatoria, para las pequeñas y medianas empresas, muchas veces se trata de una operación no accesible.

Limitaciones al CCL por los Agentes:

1. Transferencias mínimas que van desde los USD 50.000 a USD 100.000 por transacción /
proveedor del exterior.
2. Plazos extensos para las liquidaciones de las subrogaciones y cesiones de créditos por
los límites de $200 millones diarios. No hay previsibilidad en el CCL a cerrar la operación y
limita el flujo de pago al exterior.
3. Sujeto a revisiones de la documentación que vincule la relación comercial entre el importador y el proveedor del exterior por políticas de Protección del Lavado de Activos y
de la Financiación al Terrorismo.

El Dólar Blend real ya es más bajo que en los anteriores programas de incrementos exportador. Se aproxima un momento clave de la cosecha gruesa y el campo presiona para tener un dólar más alto. Incluso el Tipo de Cambio Real actual es inferior al de agosto pasado, cuando Massa lleva el Mayorista a $350. Sin rebaja de impuestos o inflación que caiga a cero en breve (no ocurrirá ninguna de las dos cosas), debería de haber un salto cambiario en torno a 8% / 10% mensual. ¿Entramos en tiempo de descuento? Es factible, pero el Blend también podría pasar a ser de 70% Mayorista y 30% CCL.

Sin ir más lejos, la Soja, el Maíz y el Trigo estén en los mínimos de los últimos tres años por la menor demanda de China y los envíos baratos desde la región del mar Negro; puede hacer que el BCRA vea con buenos ojos un salto discreto de 28% en vez de minidevaluaciones, para que el campo liquide rápido.

El mercado de futuros se mueve en sentido contrario a nuestro pensamiento y si bien puede tener razón, tengamos presente que mientras no hayan sensaciones fuertes de un futuro ajuste cambiario, los futuros no dejan de ser un juego de tasas de interés.

Ahora, a no confundir la calma del Dólar CCL, la convalidación del ajuste cambiario mensual con el Dólar Futuro (no nos olvidemos que es un juego de tasas), con que no habrán más saltos. Como les dijimos, esperamos que en septiembre haya unificación cambiaria; el FMI la espera para junio... ¿y si el Gobierno decide hacerlo en mayo pensando en la liquidación de la soja? Llevar el Dólar Mayorista al mismo valor del que arrojan los Pasivos Monetarios implica un ajuste cambiario de 20% para luego no necesitar ajustarlo en términos reales porque entrará a jugar la oferta y demanda vía ingreso de dólares de la cosecha.

La calma del Dólar CCL se basa en que las Reservas vienen creciendo al punto tal que las Netas son negativas en -USD4.000 millones, en un momento en el que los Pasivos Monetarios se están reduciendo.

Estimamos que no van haber tantas dificultades para acceder al MULC porque la colocación de los Bopreales, junto a los pagos que se hicieron CCL y la próxima liquidación de la cosecha gruesa, reducen la necesidad de los importadores a USD2.400 millones.

La baja de los dólares financieros se debe al exceso de cobertura y a la necesidad de contar con pesos para participar en la liquidación de Bopreal y por el acceso al MULC de las MiPyMEs. Concluidos estos efectos, los Dólares Financieros volverán a subir hasta que aparezcan los dólares de la soja.

¿Y si Milei no busca un tipo de cambio competitivo? Pareciera que el Gobierno busca que la competitividad venga por el equilibrio de las cuentas públicas y la predictibilidad de los costos, o sea una inflación controlada y de un dígito. Hasta que esto suceda, va a tener que hacer saltos cambiarios (services), para que el plan avance y el superávit comercial genere Reservas para el BCRA. En este sentido, esperamos que en 2024 el Superávit Comercial sea de USD18.000 millones, con exportaciones creciendo 27% e importaciones subiendo 10%. Por lo pronto, en enero el superávit fue de USD797 millones, el mejor saldo para el primer mes del año en 14 años.

La brecha con el CCL volvió a 20% lo que hace que sea nula en relación al Dólar Importador (MULC + 17,5% del impuesto PAIS). El BCRA aprovechó para comprar dólares y cancelar deudas con organismos de crédito, lo que redujo las Reservas Netas a un negativo de USD4.000 millones. Esto, junto a la recesión (hay que pagar costos fijos), la licitación del Bopreal, la Base Monetaria 4,3% del PBI (cerca de los mínimos históricos) y Pasivos Remunerados que caen 3 puntos del PBI a 11,8% y no descartamos que finalice 2024 en torno a 7% del PBI, empujan a los dólares financieros para abajo.

Financiamiento

Financiarse en el segmento garantizado es una ganga, ya que a 30 días se consiguen pesos al 72,4% de TNA, lo que arroja una TEA de 102% contra una inflación esperada de 112% anual para los próximos doce meses. En el segmento no garantizado se observan operaciones en torno a 108% anual (TEA promedio de 181%). Pasada a TEA es positiva frente a la inflación, pero como esta está bajando, la estrategia debería ser sólo endeudarse a 30 días e ir renovando para captar futuras bajas en la tasa.

Financiarse a través del mercado de capitales (hablamos de financiamiento, no de cesión de cobranza) hoy, en líneas generales, es más barato que en los bancos. Es que la tasa de préstamos se encuentra en 130% anual, mientras que una empresa hoy puede colocar Pagaré Bursátil a tasas en 108% anual. Los Pagarés tienen la ventaja adicional que, mediante una estructura revolving, el inversor resetea tasa y el emisor mantiene tasas fijas pudiendo capturar las correcciones de la tasa de referencia.

Flujo de Capitales Financieros

El IPC de Estados Unidos fue levemente peor a lo esperado (3,2% vs 3,1% estimado). Si vemos la medición anual la desaceleración se estancó, pero eso no es lo peor. Si miramos la inflación mensual, vemos que tanto la inflación general como la núcleo se aceleraron en los últimos meses. La núcleo de los últimos tres meses anualizados está corriendo al 4,49% anual, mucho más alto que el target de la FED.

Esto nos hace pensar que en la reunión de la FED de la próxima semana, que viene con proyecciones económicas y financieras, decidan señalar sólo dos recortes de tasa este año. Reforzando este punto, el mercado laboral sigue fuerte, agregando 275.000 empleos durante febrero, por lo cual no es un obstáculo para mantener las tasas altas.

Sin ir más lejos, sin bien en enero la inflación aumentó a un ritmo de 3,1% interanual mientras que el mercado esperaba 2,9%, el Gasto en Consumo Personal viene de incrementarse 2,4%. Este no es un tema menor, porque se trata del indicador que la Reserva Federal usa para fijar su objetivo de inflación en 2% anual. El 2,4% registrado, por otra parte, es el más bajo en los últimos 3 años.

Los futuros de tasas de interés siguen reflejando tres recortes de tasas este año como lo más probable, pero vemos mayor movimiento en el mercado de treasuries, con la tasa a 2 años subiendo 16bps desde la publicación del IPC. La economía norteamericana continúa con demasiado dinamismo sin afectar a la inflación. Creemos que responde a los avances
tecnológicos al servicio de la actividad, pero mientras no hay seguridad al respecto, la Reserva Federal dilata bajas en las tasas. Cada vez que ocurre esto, el mercado toma ganancias para luego retomar al alza.

Bonos en Dólares

El rechazo al DNU en el Senado es un golpe para el Gobierno. Si Diputados llegara a anularlo, cómo afectaría a los bonos? En el corto plazo puede un driver negativo, pero para nosotros el fondo alcista sigue vigente. Esto haría más complicado (sino imposible) la aprobación de la Ley Bases y la Ley de Medidas Fiscales, pero ya sabemos que el camino hacia el equilibrio fiscal financiero se transitará con o sin ley. Al fin y al cabo, lo único que le importa a los bonistas es que el Gobierno consiga los dólares, y tenga la voluntad de pagar. Lo que sí podría ocurrir, es que el upside de los bonos sea más limitado, ya que sin las reformas es más probable que fracase la administración Milei y vuelva un Gobierno menos market friendly, aumentando la incertidumbre de los pagos post 2027.

Si avanzamos hacia una normalización de la economía, los bonos en dólares cortos tienen valor, especialmente los que vencen en 2029 y 2030. Incluso los que son Legislación Argentina, ya que no se justifica los casi 5% anual de diferencia con los de Legislación Norteamericana. El GD46 es otra buena alternativa, ya que esa normalización debería hacer que la curva de rendimientos deje de estar invertida.

La normalización de la economía no implica que se aprueben la Ley Ómnibus y se de vía libre al DNU (sería lo deseable), pero sí que se avance hacia el equilibrio fiscal, que no se atrase el tipo de cambio, que la hoja del balance del BCRA se mantenga “limpia” y que la inflación siga bajando.

Con el split de la Serie 1 y la emisión de la Serie 3, se completa la curva de Bopreal. En principio observamos que la Serie 3, medida en dólar cable, se encuentra barata respecto al resto de los bonos. Es razonable teniendo en cuenta que recién comenzó a cotizar esta semana, y que hay mucha oferta de parte de los importadores. Para quedar arbitrado con el resto de los bonos, debería subir un 12%, aunque hay que tener en cuenta que si no aparece rápido la demanda, los importadores pueden seguir empujando el precio hacia abajo.

Si los precios actuales se mantienen, el Bopreal 2026 es una buena alternativa de inversión, ya que tiene una TIR de casi 26% anual y una duration de dos años.

Para los que quieren apostar a una normalización de la economía a 12 meses vista y pensando en un exit yield de 18% anual para dentro de un año, el AL29 debería subir 54%. A sabiendas que no se destaca por su liquidez, el AL30 arrojaría una suba de 50%. En ambos casos son rendimientos en dólares. El riesgo de apostar a la normalización es más político que económico porque el Gobierno tiene convicción para hacer los cambios necesario, pero la oposición no comparte el aceptar sin negociar previamente. El GD30 es la principal tenencia del Wise Capital Total Return Fund, el fondo que tenemos en el exterior.

El mercado reaccionó favorablemente a la convocatoria para el Pacto de Mayo, permitiendo que el GD30 se acerque a los USD50, pero cuando miramos los rendimientos de los mercados de frontera, todavía estamos lejos de la curva normalizada, por lo que queda bastante upside en Globales y Bonares.

El Bopreal 3 no es una buena alternativa para los importadores. Con el precio actual en el mercado secundario, sería equivalente a comprar dólares a $1.384, un 31% más que el dólar CCL. Si no queremos convalidar estos precios, el CCL es la mejor opción si nos podemos permitir quedar fuera del MLC por 90 días. Sino, las otras alternativas son la cesión de créditos (menos recomendable que hace unas semanas ya que, si bien es legal, está en la mira del Gobierno) o si el proveedor nos aguarda, esperar unos meses hasta que se libere el mercado de cambios.

Bonos en Pesos

El Gobierno convocó a un canje de todos los bonos en pesos con vencimiento 2024 (excepto el PR13 que vence el viernes) por una canasta de bonos CER, y obtuvo una adhesión del 77%, con lo cual logró patear para los próximos años $42,6 billones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que alrededor del 70% de los títulos estaban en manos del sector público. Según la Secretaría de Finanzas, sólo un 17,5% de los privados accedieron al canje. Es entendible: el premio que ofrecían los nuevos títulos era bajo en comparación al aumento del riesgo, y en esta oportunidad no se ofrecieron puts para los bancos.

La baja de tasas tuvo un impacto positivo sobre los bonos en pesos, especialmente sobre los del tramo corto de la curva CER y los bonos a tasa fija, que más que compensó el dato de inflación más bajo de lo esperado.

Los rendimientos reales de los bonos cortos son muy negativos, y así se van a mantener hasta que (1) baje la inflación o (2) el BCRA decida subir las tasas. En el mientras tanto la alternativa es extender duration, particularmente hacia los nuevos bonos CER cupón cero (los TZX). Esto es porque según la comunicación A 7546, el BCRA sostiene el precio de los bonos emitidos a partir del 30/1, comprando a la tasa de corte de la última licitación + 2%. Al ponerles un piso, permite capturar la evolución del CER.

Sin embargo, hay que tener en cuenta los riesgos:

- El BCRA puede correrse del mercado. No lo vemos, ya que dejar caer los precios sentaría un mal precedente que haría más difícil la colocación de deuda del Tesoro.

- El riesgo principal es la suba de las tasas de corte en las próximas licitaciones. Teniendo en cuenta que el Gobierno va a avanzar con una unificación cambiaria este año, en algún momento, se va a ir hacia un esquema de tasas reales positivas para evitar corridas hacia el dólar. Para disminuir este riesgo lo mejor sería ir hacia el bono más corto (el TZX25), pero hay que tener en cuenta los puts que los bancos le compraron al Tesoro por los bonos TZX26 y TZX27. Preferimos un mix entre TZX25 y TZX26.

Para cobertura cambiaria de corto plazo, la mejor alternativa es el TV24, que vence a fin de abril y cotiza a Dólar +37,5%. Más allá de ese plazo, lo que mejor capta la devaluación son los pagarés dollar linked de empresas exportadoras o con facturación dolarizada, ya que a diferencia de la mayoría de los bonos se pueden conseguir con tasas positivas. Si queremos mantener la liquidez, el bono T2V4 cotiza a una paridad del 105%. Recomendamos nuestro fondo Adcap Wise Capital Hedge, que tiene un mix de pagarés, TV24 y T2V4.

Los Bonos Duales no los podemos mirar por inflación ya que rinden entre CER -28% y CER -74%, por lo tanto vamos hacia un escenario de inflación desbocada o tenemos que analizarlos como Dollar Linked. Como la inflación se está desacelerando y la disciplina fiscal y monetaria consolidarían esa tendencia, cuando pensamos en términos de términos de Dollar Linked, convienen más los TV porque pagan mayor premio.

Acciones, Cedears y ETFs

La caída en el nivel de actividad puede provocar un ajuste en el precio de las acciones, pero igualmente creemos que es momento de volver a comprar porque una brecha cambiaria por debajo de 2% crea oportunidades para dolarizar carteras con las acciones locales que cotizan en el exterior. Máxime cuando pensamos que la impronta fiscal de Milei tienen chances de crear un escenario económico ordenado, ideal para generar negocios.

Por el lado de las acciones norteamericanas, en nuestro informe anterior destacamos que no estaban siguiendo las expectativas habituales en cuanto a la tasa. En la última semana esto quedó demostrado. La inflación de febrero aumentó a 3,2% interanual, una cifra que se distancia cada vez más de la tasa esperada por la Reserva Federal. A pesar de este incremento, Wall Street no se vio afectado, el S&P 500 tuvo un incremento del 1,12%, el Nasdaq un 1,54% y Dow Jones un 0,6%. El mercado no está tan condicionado por las expectativas en torno a la tasa de interés, sino que se concentra más en el el desempeño de la compañías.

Si bien las subas de las últimas semanas fueron bastante aceleradas, las valuaciones siguen estando en una zona razonable medidas por el PER, en torno a niveles de 2016/2017. Durante 2023 hubo un gran aumento en el PER de las 7 Magníficas (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia and Tesla) y del Nasdaq (con una mayor ponderación a las tecnológicas) que el índice S&P con ponderación simple. Si bien sugiere que el resto de las acciones están atrasadas, las tecnológicas todavía no estarían en una burbuja.

El dilatar la baja de la Fed Fund Rate nos obliga a estar expectantes con las Acciones y ETFs de mercados emergentes y de empresas de alto crecimiento y/o small caps, ya que son plausibles de mayor financiamiento; obligándonos a tener en la cartera empresas de valor, como Wal-Mart y Coca Cola. ¿Excepciones? La India y, con una mirada de largo plazo, China, ya que ha comenzado a tomar medidas para evitar un mayor deterioro en las valuaciones corporativas.