Hubo novedades importantes en el plano internacional en los últimos días. Tuvimos reuniones de unos seis grandes bancos centrales del mundo, pero la reunión de la FED del miércoles 20 de septiembre se llevó todas las miradas. La decisión a la que arribó el Board ya era anticipada por el mercado: la tasa de los Fed Funds se mantuvo sin cambios en el rango de 5.25-5.5%. La gran novedad fue la señalización de que habrá una nueva suba este año y a su vez menores recortes en 2024 de los que descontaba el mercado.

El fundamento de la decisión es la inesperada fortaleza en la principal economía mundial. Poco menos de un año atrás, el mercado -y la propia FED- esperaba que a esta altura la economía estadounidense hubiera entrado en recesión. Todos los indicadores que en el pasado resultaron efectivos para predecirla, al menos hasta hoy parecen estar fallando. De hecho, a tan sólo tres meses de la última reunión, la FED ajustó al alza en más de 1 punto porcentual la proyección de crecimiento del PBI para este año y en 0.4 p.p. la de 2024, a la vez que redujo la proyección de desempleo frente a un mercado laboral que se mantiene mucho más firme de lo esperado. La recesión tan temida brilla por su ausencia y, además, tal vez ni siquiera se materialice.

La reacción del mercado no se hizo esperar. El índice S&P 500 anotó una caída de 0.9% ese mismo día, afectando particularmente aquellos sectores más sensibles a los movimientos de la tasa de interés, como innovación y tecnológicas, y la merma del Nasdaq alcanzó el 1.5%.

Los bonos también sufrieron, y las tasas de los Treasuries (bonos del Tesoro de EEUU) alcanzaron nuevos máximos de los últimos 16 años: la tasa de los UST a 2 años llegó a tocar el 5.14%, mientras que la de los bonos a 10 saltó a 4.49%, marcando una suba de 62 puntos básicos en lo que va del año.

Esta reacción deja en evidencia que el mercado descuenta que la FED sigue decidida a ir hacia un entorno de baja inflación. Esta vez, la diferencia está en que los funcionarios del COPOM esperan un mayor crecimiento de la economía – o al menos, mayor al esperado inicialmente - con un mercado laboral más sólido. 

Si la recesión efectivamente se evita, las tasas de interés futuras se mantendrán más altas por más tiempo y la curva de bonos del Tesoro norteamericano (hoy invertida) podría normalizarse (pendiente nula o positiva) en un nivel más alto. De hecho, en los últimos cuatro meses la curva de Treasuries comenzó a revertir progresivamente su inversión.

Algunos precios ya reflejan la visión de tasas más altas por más tiempo (“higher for longer”). Particularmente, la deuda corporativa high yield en los últimos meses se mantuvo en niveles mínimos de spread sobre los bonos del Tesoro de EE.UU. En términos absolutos, viene ubicándose en niveles de rendimiento cercanos a 8.5% promedio (luego de haber estado en niveles de 8.7% en su peor momento del mes pasado) descontando casi plenamente que no habrá ningún tipo de recesión en EE.UU.

Las consecuencias para Argentina

Lo que tendremos en el curso de los próximos meses es un escenario de tasas de interés internacionales más altas, y con tasas de largo que muy posiblemente sean las que más reaccionen, como efecto de la normalización de la curva.

Las consecuencias para Argentina no son inmediatas, pero si son claras. En 2025 el perfil de vencimientos de la deuda soberana en dólares se tornará más desafiante, y el gobierno se enfrentará al debate respecto a una nueva restructuración de la misma. En este contexto, si las tasas cortas se mantienen en 2024 en el orden del 4-5% y la normalización de la curva del Tesoro norteamericano se ratifica en simultáneo, llegaremos a tasas largas en el orden del 6%.

El timing para ensayar reestructuraciones de pasivos -amigables o no amigables- sería muy desafiante, porque el impacto sobre el valor presente de cualquier oferta que tenga como principio estirar vencimientos es negativo. Esto vuelve más caro el eventual default y más acelerada la necesidad de ajuste fiscal.

Este es un escenario muy distinto al que prevaleció en septiembre de 2020, cuando se reestructuró la deuda por última vez. En ese momento se postergaron pagos hasta 2025, se pagaron bajos cupones mientras tanto, y se estiraron vencimientos. Con la inflación internacional en récords de 40 años, hasta aquí todo el ajuste lo pagó el tenedor de bonos. Plantear una nueva restructuración justo en el momento en que tienen que empezar a cobrar, luego de haber pagado todos los costos de pérdida de valor presente y de tasas de interés reales negativas en los últimos 3 años, volvería cualquier nueva reestructuración mucho más difícil de aceptar.

Si además tenemos en cuenta que el stock de deuda es bajo, los beneficios de cualquier reestructuración serían escasos. El stock de bonos en dólares valuado a precios de mercado alcanza apenas el 5.4% del PBI, y está en gran medida en manos del sector público.

Tras las PASO, los bonos globales se desacoplaron completamente de sus pares emergentes con caídas de hasta 14%, volviendo a operar en paridades cercanas al 30%. Los catalizadores detrás de esta performance son claramente idiosincráticos, con la incertidumbre política de cara a las elecciones presidenciales sumándose a otra gran dosis de incertidumbre económica. A diferencia de lo que sucede con la deuda en pesos donde los bonos cotizan prácticamente a valor par (o por encima), los precios de la deuda en USD hoy descuentan una chance muy alta de reestructuración. En poco tiempo sabremos si el mercado cambia de opinión, o si estos precios decían la verdad.