En estos días se ha discutido si hay deuda buena y deuda mala y si es mejor endeudarse en pesos o dólares.  Es un tema muy complejo y  merece un análisis cuidadoso. La respuesta debería estar dada por el costo, a qué se dedican esos fondos y cómo, cuándo y cuando se debe pagar.  Me concentraré solamente en la comparación de costos. 

Hace años que grandes economistas han analizado para nivel país (por ej R. Solow) o para nivel empresas (por ej F. Modigliani y  M. Miller) cual sería el costo de endeudamiento que puede sostenerse. En un hiper-resumen, se puede decir que la tasa –neta de impuestos- no debiera ser superior a la rentabilidad o crecimiento. De lo contrario, puede haber problemas al pagar más que lo que se genera.  Argentina crece muy poco desde hace años, por lo que toda tasa es “cara”. 

Se argumenta que el endeudamiento  local  es “mejor” para el gobierno.  Lo ideal es que no haya descalce entre la moneda de los ingresos y los gastos. Por lo tanto la volatilidad de la moneda tendría poco impacto. Estar endeudado en la moneda local elimina el llamado “pecado original” que ha sometido a muchas economías emergentes a dificultades ante una devaluación sorpresiva de su moneda. Lamentablemente, hay otros argumentos muy  preocupantes para el acreedor –y que por lo tanto incide en el costo -, por ej., que el gobierno la pueda licuar con inflación o que la justicia local sea proclive a favorecer al gobierno y sea más fácil una reestructuración forzada.

En general, la tasa nominal de endeudamiento en dólares es sustancialmente menor que en pesos, que debe cubrir la inflación.  En términos reales la deuda en pesos será más barata sólo si la inflación es mayor a la prevista, lo que plantea un incentivo perverso para el gobierno de intentar licuar la deuda acelerando la inflación.  Si actúa prudentemente y  logra el objetivo de reducir la inflación, entonces la deuda en pesos  terminará resultando muy cara. 

Para tener financiamiento en pesos hacen falta mercados de capitales razonablemente activos pero si luego el gobierno redujera esa deuda por mecanismos no previstos (licuación, default, reestructuración compulsiva, etc.) los mercados locales se ven notablemente afectados. Es un jueguito que se puede jugar pocas veces, ya que reducen el tamaño y capacidad del mercado local cada vez. 

Asimismo, si el gobierno se endeuda continuamente en el mercado local, se produce un efecto de desplazamiento o crowding-out del sector privado, que tiene poco y caro acceso a crédito. Esto afecta la capacidad de crecimiento generando un círculo vicioso, ya que a menor crecimiento más dificultad para pagar la deuda privada y por supuesto, tampoco se pueden pagar mayores impuestos que permitan cubrir la deuda gubernamental. 

Un capítulo aparte merece el endeudamiento del BCRA. En este momento las leliq y otros instrumentos pagan tasa promedio muy superiores a 35%. Al momento de escribir estas líneas las Leliq pagan 38%.  Dado que el BCRA no tiene ingresos propios, sólo puede pagar con mayor emisión o  vendiendo parte de sus reservas. Al mismo tiempo que intenta mantener estable el valor del dólar que son justamente  sus reservas en el activo, paga una tasa  de 38% por sus pasivos. Esta  situación llevará a un nuevo endeudamiento creciente al refinanciar sus  pasivos o a la venta masiva de sus activos.  Una forma muy gráfica es decir que el BCRA se está endeudando en dólares al… 35%! Para que no se destruya el patrimonio del BCRA, el dólar debiera devaluarse tanto como la tasa.  Ay ay ay.

Hay muchos otros elementos a considerar con la deuda: el destino de los fondos, el perfil de vencimientos, la posibilidad de renovarla, etc. En condiciones normales los países y empresas pagan intereses y renuevan sus préstamos. No es el caso argentino, que por su historia  paga tasas altas y no puede renovar fácilmente. Pero esa es la historia. Siempre estamos a tiempo de pensar en el futuro.