Cuando los devastadores efectos de la pandemia y de las medidas para aplanar las curvas de contagios comenzaban a hacerse evidentes en marzo, los gobiernos alrededor del mundo respondieron con medidas de estímulo fiscal y monetario inéditas en la historia reciente, apuntando a mitigar los impactos de corto plazo sobre la demanda y los de largo plazo sobre los factores de la producción. En otras palabras, intentando que el shock de oferta inducido y el salto en la aversión al riesgo en los mercados se filtraran en la menor medida posible a la demanda y que la estructura productiva pudiera estar en condiciones de volver a activarse una vez que se levantaran las palancas de la economía.

No obstante, el espacio de respuesta fiscal/monetaria presenta notables diferencias entre países. Mientras las economías avanzadas con historial crediticio y monedas transaccionales y de reserva globales pueden avanzar en paquetes fiscales y expansiones cuantitativas record, las economías emergentes presentan un grado de respuesta mucho menor. Mientras las economías avanzadas implementaron hasta el momento medidas por arriba de la línea por casi 10% del PIB, las economías emergentes de ingresos medios alcanzaron 4% del PIB y las de bajos ingresos apenas 1,5% del PIB.

Sin embargo, incluso al interior de estas existen marcadas diferencias. Las economías emergentes que construyeron una moneda y un historial crediticio en las últimas décadas pudieron aprovechar el aumento en la liquidez global para captar fondos a tasas históricamente bajas para financiar paquetes de estímulos, que pudieron combinar con depreciaciones cambiarias y bajas en las tasas de interés (esto último, a diferencia de 2008) para mitigar los efectos del shock sobre la actividad y la estructura productiva. Incluso, países como Chile o Perú pudieron ir más allá e incursionar en el terreno de la política monetaria “no convencional” con sus propias versiones de QE y forward guidance, haciendo uso de herramientas hasta ahora reservadas a las economías avanzadas.

Por el contrario, entrando a la pandemia sin ahorros, sin acceso al crédito y con una moneda muy débil luego de décadas de licuaciones, tasas negativas e inestabilidad macroeconómica, el margen de maniobra para la Argentina era muy limitado. En aquel entonces, señalábamos que el desplome transitorio en la velocidad de circulación del dinero y la expectativa de la reestructuración de la deuda brindaban algo de tiempo para construir una historia, generar un shock positivo sobre expectativas e implementar un programa de estabilización estructurado en torno a un programa fiscal/monetario/financiero consistente y creíble que bajara la prima soberana y sostuviera la demanda de activos en moneda local, moderando la filtración a dólar/precios de la masiva emisión monetaria destinada a financiar el aumento en el agujero fiscal. Argentina tenía una ventana de tiempo para expandir la cantidad de pesos y financiar un programa focalizado en atender las consecuencias inmediatas de la pandemia, racionalizando otros rubros y construyendo una historia que brindara una estrategia de salida. Ecuador, frente a una dura restricción presupuestaria y sin la posibilidad de emitir, cerró embajadas transitoriamente, redujo subsidios a sectores medios y altos y achicó horas de trabajo en el sector público no esencial para poder implementar medidas de apoyo a los sectores más golpeados por la Covid-19.

La oportunidad de construir una historia, implementar una estrategia de salida y moderar los inevitables costos del desequilibrio monetario/cambiario con raíz fiscal se terminó de dilapidar a fines de agosto, cuando el país había logrado finalmente, en forma demorada pero exitosa, despejar por unos años el capítulo de la deuda. La sucesión de señales disruptivas desde la política “política”, con multiplicación de conflictos con distintos actores públicos y privados y tensiones internas en la coalición de gobierno, la presentación de un Presupuesto que implica un aumento significativo en la oferta monetaria frente a una demanda de moneda local exhausta y las medidas cambiarias del 15-S, cruzando un Rubicón que no se había testeado en el cepo 2011-2015, generaron un marcado deterioro en las expectativas. Sumado al combustible del exceso de pasivos en pesos del BCRA en relación a las reservas propias, la brecha cambiaria se disparó y empezó a comprimir el superávit externo devengado y aumentar la presión sobre las reservas del BCRA, que ya venían sufriendo por la combinación de alta demanda financiera neta y desplome en la cuenta corriente cambiaria.

En las últimas semanas, comenzaron a aparecer algunas señales tenues e incipientes de ordenamiento en la política y de la necesidad de encarar el frente fiscal, que contribuyeron, junto a la expectativa del inicio de las conversaciones con el FMI, mayores restricciones a la operatoria en el mercado bursátil, nuevos requerimientos para el acceso a divisas para importaciones e intervenciones oficiales en el MEP/CCL, a bajar la brecha desde los máximos y revertir transitoriamente las ventas diarias del BCRA. Dado el rendimiento decreciente y los altos costos sobre la productividad de las trabas a la operatoria en el mercado de cambios y el comercio exterior y sobre la sostenibilidad de la deuda de las ventas de bonos hard dollar a las actuales paridades (algo que volvió a quedar en evidencia en el aumento en el stock de deuda convalidado en la operación de canje del lunes), si las señales de la política “política” y de la política “económica” no se sostienen y profundizan en las próximas semanas, la filtración a precios y actividad del desequilibrio monetario/cambiario puede profundizarse, en una dinámica riesgosa para un país con altos niveles de pobreza y desempleo. Señales de certidumbre por parte de la política para revertir expectativas y recuperar los precios en dólares de los activos locales, un sendero fiscal contundente que reduzca significativamente el financiamiento monetario, una inyección en las reservas netas (¿acuerdo con exportadores? ¿organismos internacionales?) que ayude a reforzar el deteriorado balance del BCRA, en el marco de un acuerdo con el FMI con amplio respaldo político y social son condiciones necesarias para un programa de estabilización que tenga chances de éxito.

¿La amenaza de una aceleración nominal montada sobre una situación económica y social muy compleja será suficiente para comenzar a generar los consensos que no existen hace décadas en la Argentina y empezar a ver la luz al final del túnel de más de medio siglo de retroceso y deterioro?

*Economista y Director de Eco Go