Las elecciones de este año determinarán la política cambiaria. Mientras que en 2020 la depreciación del dólar oficial le ganó levemente a la inflación (+40% vs. +36%), en pos de preservar la competitividad-precio, todo parece indicar que el gobierno buscará revertir esa dinámica en los próximos meses, intentando de esta forma desacelerar la inflación en el corto plazo. Nada nuevo hasta acá: se repetiría la lógica de 2011, 2013, 2015 y 2017 y enero-julio de 2019, donde el tipo de cambio real se aprecia, más explicado por las necesidades políticas que económicas.

Sin embargo, al enfocarnos en cómo se fortalecerá al peso este año aparecen algunas diferencias importantes. Por caso, en 2011, 2013 y 2015, las ventas de Reservas fueron una constante, a la vez que el cepo a la compra de dólares para ahorro durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner ayudó a relajar las presiones sobre el mercado oficial. Por su parte, en 2017 y 2019, una tasa de interés que se ubicó por encima de la inflación esperada, volviendo más atractivas las colocaciones en pesos, a la par que el ingreso de capitales financieros privados en la primera mitad de la gestión Cambiemos, y la autorización del Fondo Monetario Internacional de vender las divisas del préstamo en stand-by en el mercado desde abril de 2019, ayudaron a contener al dólar.

Ahora bien, en 2021 las Reservas netas están lejos de los USD 20.000 millones promedio de marzo 2011-2015, y más cerca de los USD 3.000 millones, un nivel crítico que impide llevar adelante cualquier proceso de apreciación. A la vez, el cepo cambiario ya afecta a todas las operaciones de ahorro, de modo que su endurecimiento casi no relajaría este factor de demanda en el mercado oficial. Por su parte, la tasa de interés está por debajo de la inflación esperada hace varios meses, y priorizando la situación de las empresas endeudadas por sobre el aliento al ahorro en pesos, el Banco Central parece negado a subirla. Por último, un riesgo país por encima de los 1.500 puntos básicos y una renegociación abierta con el FMI desestiman la entrada de cualquier tipo de capital financiero capaz de ayudar al peso.

¿Cómo se logrará la apreciación entonces? Mediante un endurecimiento de los controles a las compras de divisas para importaciones, algo que se empleó en 2013 y 2015, pero como parte secundaria y lateral de la “estabilidad” cambiaria, y vendiendo los dólares extra que la suba de precios de los commodities y el giro de DEGs del FMI aportaría.

Siguiendo este argumento, a diferencia de 2011-2015, en 2021 se usarían flujos -que posiblemente sean extraordinarios, dado que la suba de términos de intercambio sería transitoria y el FMI no repetiría el giro de DEGs-, en lugar de stocks (básicamente Reservas) para atrasar al tipo de cambio real. Por lo tanto, y en primera instancia, la estrategia actual parece más arriesgada y costosa, además de insostenible consumido este shock positivo.

En segundo lugar, vale destacar que la brecha cambiaria actual es mayor a la del segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner. En la actualidad, la misma está apenas por encima del 60%, mientras que en 2013 y 2015 se acercó al 50% durante el proceso electoral. Para peor, considerando que los valores actuales de los dólares paralelos están sostenidos a fuerza de compras con Reservas de bonos en divisas, y que la dolarización aumentará a medida que se acerquen los meses electorales, los riesgos por este lado también serían mayores: más brecha es más expectativas de devaluación y menos oferta neta de divisas en el mercado oficial, sea por exportaciones que se posponen e importaciones que se adelantan o por ventas que se subfacturan y compras que se sobrefacturan.

Por otro lado, el punto de partida inflacionario es sensiblemente mayor al de la etapa anterior. Mientras que la suba de precios promedió 3,5% en el último semestre (50% anualizado), en 2011-2015 se ubicó entre 2 y 2,5% (30% anualizado). Por lo tanto, un dólar oficial virtualmente quieto se atrasaría mucho más rápido que en el pasado reciente. Si bien es cierto que una menor tasa de devaluación ayudaría a desacelerar la inflación -suponiendo que las importaciones sigan tomando referencia a este tipo de cambio, algo que no está garantizado-, no lograría llevarla al 2,5% mensual tan rápido, de modo que, una vez más, los riesgos son mayores que en las etapas anteriores.

Como si esto fuera poco, la situación actual nos encuentra con un mayor déficit fiscal primario y con mayores obligaciones de deuda, tanto en pesos como en dólares. En consecuencia, las necesidades de emisión y el grado de vulnerabilidad de nuestra economía son sustancialmente mayores que durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner; por ende, los riesgos también lo son.

Más allá de todas estas malas noticias, se pueden destacar algunos aspectos positivos. Mientras que en 2013 y 2015 el tipo de cambio real (bilateral con Estados Unidos) estaba muy cerca de los niveles de salida de la convertibilidad, de modo que el atraso generaba importantes problemas de competitividad en el sector productivo, en la actualidad el mismo se ubica un 60% por encima de estos valores. Por lo tanto, el encarecimiento relativo de nuestra producción no sería un golpe tan importante para el aparato productivo. En un plano similar, los salarios reales encadenan tres años en caída libre, acumulando un retroceso de 20% desde 2018. Teniendo presente la fuerte la correlación inversa que existe entre tipo de cambio real y poder adquisitivo, atrasar al dólar podría recuperar esta variable, aunque sea en el corto plazo.

En síntesis, la “economía electoral” de 2021 apelará a una receta conocida para la historia argentina: atrasar al tipo de cambio, para desacelerar la inflación en el corto plazo y mejorar el poder adquisitivo. Ahora bien, aun cuando el objetivo final sea poco novedoso, la forma de alcanzarlo sí lo será: no se malgastarán las Reservas acumuladas en los últimos años, sino que se usarán los dólares -transitorios- del salto del precio de la soja y el giro de DEGs del FMI, además de los mayores controles a las importaciones. La apuesta es arriesgada y las complejidades son muchas; el resultado sigue abierto.