La estrategia de combinar shocks de devaluación + baja de tasas + ajuste fiscal dio lugar a una fuerte licuación de saldos reales y pasivos remunerados del BCRA. La estrategia viene dando frutos: luego del ajuste inicial que provocó el ajuste de precios relativos, la inflación empezó a desacelerarse más rápido de lo anticipado.

Los resultados fiscales del primer trimestre que conocimos la semana pasada fueron contundentes. El gobierno anunció por cadena nacional que por primera vez en 16 años se logró superávit fiscal en el primer trimestre del año: el resultado primario base caja alcanzó el 0.6% del PBI y el superávit financiero al 0.2%. La disposición a alcanzar el equilibrio en las cuentas fiscales “cueste lo que cueste” fue bienvenida por el mercado, pero la sostenibilidad de estos resultados genera crecientes dudas: la mejora fiscal está amenazada por la baja de la inflación. 

Cuando se analizan los detalles se advierte que buena parte del ajuste depende de factores transitorios. Por el lado de los ingresos, la sobrerreacción del tipo de cambio oficial dio lugar a un fuerte salto de los tributos relacionados al comercio exterior que ya no se repetirá. Hoy el tipo de cambio real se ubica en niveles pre-PASO y, en la medida que se mantenga el ritmo de crawling por debajo de la inflación, tanto los derechos de exportación como los de importación perderán peso en la recaudación (neto de mayores cantidades exportadas por la recuperación del agro). Y los ingresos del impuesto PAIS sobre la emisión del BOPREAL serie 2 y 3 tampoco son recurrentes.

De hecho, el impuesto PAIS alcanzó el 13% de la recaudación del Tesoro en marzo, y si el objetivo de mediano plazo es la unificación cambiaria, el ancla fiscal se ve amenazada.

La historia del gasto es aún más reveladora. Durante el primer trimestre el gasto primario se contrajo 35% contra igual período de 2023 en términos reales, pero esta fuerte reducción respondió principalmente al efecto licuación. Las jubilaciones y pensiones explicaron por sí solas un 38% de la caída del gasto primario y un 40% de la mejoría del resultado financiero. Con la indexación a partir de este mes, ya no se podrá contar con este efecto.

En paralelo, la deuda flotante aumentó en más de medio billón de pesos desde fines de diciembre, y no incluye todo el atraso de pagos al sistema energético (unos USD 2,200 M de los que ARS 600 mil millones se cancelarán con bonos, según informes de la prensa). Sin estos efectos temporarios, el resultado primario pasaría de 0.60% a 0.14% del PBI en el período con estacionalidad más favorable para el gasto.

Esta alta dependencia de los resultados en la licuación (no sólo de jubilaciones) hoy se ve amenazada: los últimos datos de alta frecuencia muestran una evidente desaceleración que llevaría al dato de abril a un solo dígito. En línea con lo estimado por el propio BCRA, las mediciones privadas apuntan a una inflación promedio del 9% mensual. Y algunos indicadores de alta frecuencia son incluso más optimistas, con un registro de deflación en la última semana que llevaría a la medición mensual a un nivel por debajo del 8%.

El progreso que se está viendo en materia de baja de inflación no sólo amenaza el ancla fiscal, sino que también tiene implicancias sobre el frente financiero y monetario, como pudimos testear esta semana: a partir de la difusión de indicadores de alta frecuencia que señalaban una caída fuerte de la inflación, las tasas reales empezaron a subir. Puesto distinto: los títulos ajustables por CER sufrieron pérdidas a lo largo de toda la curva.

Frente al resbalón de los precios, el Banco Central se vio forzado a emitir 1.35 billones para recomprar el bono cupón cero TZXD5, que contaba con el bid del BCRA si su precio caía más del 2% respecto al precio de emisión (una herramienta heredada de la gestión anterior y que no se eliminó). De esta manera, el gobierno rompió su promesa central de ponerle fin al financiamiento monetario del Tesoro.

A las recompras en el mercado secundario le siguió un nuevo recorte de tasas de interés de política monetaria desde un nivel de 80% TNA a 70%. El timing no fue casual. El recorte de tasas dejó en evidencia que la normalización de las tasas de interés se pospone y buscaba ser un incentivo al sector privado para participar de la licitación del Tesoro.

En los hechos, la invitación no resultó lo suficientemente atractiva. A pesar de la baja de tasas y de emitir a tasas muy superiores a las del mercado secundario, el Tesoro no logró obtener financiamiento neto. El MECON casi no rechazó posturas y colocó $2.7 B frente a vencimientos de $2.8 B.

Pretender evitar un ajuste natural de los precios de mercado frente a un contexto de menor inflación resultó en una ampliación de la oferta de pesos que no se pudo esterilizar. El Tesoro necesitaba lograr financiamiento neto por el monto emitido por el BCRA en recompras para luego recomprarle bonos en su poder o dólares, y neutralizar este efecto. En consecuencia, la emisión monetaria de esta semana fue superior a todo el superávit financiero del primer trimestre.

Frente a este proceso de desinflación acelerada, el gobierno se verá forzado a realizar ajustes a su programa económico. El ajuste fiscal deberá mostrar un salto cualitativo, con una menor dependencia de la licuación y una mayor previsibilidad de los recortes y de los ingresos.

La baja de la inflación también tiene consecuencias sobre el financiamiento y la estrategia monetaria: la licuación no es permanente y antes o después las tasas deberán normalizarse, con lo que el gobierno deberá revisar el esquema heredado de bids en las licitaciones del Tesoro que hoy atenta directamente contra la promesa de eliminar la emisión monetaria.