La media sanción de la Ley de Bases representó un triunfo clave para el gobierno en su estrategia de anclar expectativas. Y es que deja en evidencia que el gobierno se tornó más pragmático y logró consensos para aprobar el paquete en su totalidad. La instancia final se jugará en el Senado, donde el oficialismo tiene apenas 7 bancas propias de las 37 necesarias para lograr la aprobación.

Las implicancias de la ley son múltiples y pueden agruparse en dos categorías: de mediano plazo y, las más relevantes para tomar el pulso de la coyuntura, de corto plazo.

En relación a estas últimas hay una novedad central: la sanción del paquete fiscal implicaría un aumento de la recaudación fiscal de aproximadamente 0.6% del PBI para el Tesoro en lo que resta del año, aunque en buena medida depende de la disposición de los contribuyentes a ingresar al blanqueo y adelantar Bienes Personales. Lo central sin embargo es que aumenta de manera permanente los recursos por la reincorporación de la cuarta categoría de Ganancias y disminuye la dependencia de los tributos sobre el capital (BBPP). Además, la ley contempla la posibilidad de privatizar parcial o totalmente 11 empresas con participación estatal, un aporte de ingresos extraordinarios que, de concretarse, podría ser significativo.

Las herramientas que adquiere el gobierno a través de la Ley de Bases permiten mejorar la calidad del ajuste, tanto por mayores ingresos como por una mejora de eficiencia y equidad del recorte. La potestad de restructurar organismos públicos disminuiría la dependencia de la licuación de salarios.

Con la media aprobación en Diputados el gobierno ganó aire para ampliar su margen de acción de política económica. En otras palabras, con lo fiscal más “encaminado” el gobierno pudo extender su agenda hacia otros frentes. La batería de medidas conocidas en los últimos días lo deja en evidencia:

1- Profundizar y dosificar la estrategia de licuación (extender el cepo)

Por tercera vez en el último mes, el BCRA volvió a sorprender con un nuevo recorte de la tasa de interés de política monetaria desde 80% TNA a 50%, lo que implica que se torne menos negativa en términos reales (estimamos un nivel de -2.6% con una inflación de 7% para mayo) dado el desplome de las expectativas de inflación.

Por otro lado, se anunció que desde el 15-may el encaje sobre los saldos en las cuentas remuneradas de los fondos comunes de inversión pasará de 10% a 15%. Como resultado, los fondos Money Market sufrirán una baja adicional en su rendimiento, que se posicionará por debajo del 40% TNA.

Con estas medidas, y a pesar de la desaceleración de la inflación, el gobierno sigue avanzando en el saneamiento del estado patrimonial del BCRA en dos sentidos. En lo inmediato, reduce el costo de los pasivos remunerados del BCRA con las restricciones cambiarias aún vigentes. La emisión monetaria por el pago de intereses caerá a un ritmo promedio de aproximadamente $280,000 M mensuales según fuentes oficiales.

En paralelo, con la caída de las expectativas de inflación, el BCRA se asegura una compresión adicional de sus pasivos mediante un traspaso del stock de pesos desde pases a títulos del Tesoro. Con tasas de interés menos negativas en términos reales y acceso limitado a otras alternativas de inversión, los títulos del Tesoro se tornan más atractivos. Asumiendo que los resultados fiscales continuarán siendo positivos, esto implica que en última instancia el Tesoro pueda recomprar deuda al BCRA. En esencia, el mantenimiento del cepo le permite al BCRA sanear su hoja de balance a costa del Tesoro.

Esta dinámica confirma que el gobierno continúa aprovechando los desequilibrios de la coyuntura actual para seguir reduciendo el overhang monetario, en lugar de avanzar con la liberación de las múltiples restricciones cambiarias. Dicho de otra manera, el gobierno no tiene apuro por salir del cepo.

Y la medida en términos de BOPREAL lo refuerza: en los últimos días el BCRA confirmó que las empresas con giros pendientes de utilidades podrán suscribir BOPREAL para hacer frente a los pagos. Si bien en primera instancia se consideró como un avance en el camino de la eliminación del cepo cambiario, creemos que es más bien lo contrario.

2- Desinflación administrada

Los avances en términos fiscales dieron margen al gobierno para postergar algunos de los aumentos de precios regulados programados para mayo. El propio Caputo argumentó que estando “cómodos” en el frente fiscal, priorizarán bajar la inflación y “no cargar más con gastos de momento a la clase media”.

Entre los aumentos que se esperaban para el mes corriente, se posterga el de tarifas de gas y electricidad, de transporte y del impuesto a los combustibles para moderar la suba del precio de la nafta. El objetivo sería consolidar la baja de la inflación, aprovechando que el arrastre de abril será decididamente bajo. De hecho, algunas estimaciones privadas apuntan a que la inflación núcleo sería de apenas 5% mensual en abril, lo que implica que en mayo podría seguir la tendencia bajista.

3- Implicancias de mercado: se renueva el atractivo de la curva CER

La rápida desinflación tuvo un impacto innegable sobre los precios de mercado: los bonos en pesos tuvieron varias jornadas negativas en el segmento CER, devolviendo parte de las subas de lo que va del año con pérdidas que alcanzaron el -5.5% promedio en la última semana. La contracara de esta reacción se vio en las lecaps, que evidenciaron una performance extraordinaria y ya rinden entre 3.5% y 4.0% tasa efectiva mensual (por debajo de la tasa de corte).

Frente a este impacto inicial, evaluamos el atractivo de la curva CER. La respuesta está en parte relacionada al timing de la liberalización del cepo. En lo inmediato, el gobierno sigue aprovechando los desequilibrios de la coyuntura actual para atender otros frentes, en lugar de avanzar con la eliminación de las restricciones cambiarias. Esta decisión confirma que la salida del cepo no será en el corto plazo.

Si además tenemos en cuenta que el ajuste de precios relativos tendrá un impacto fuerte sobre los precios regulados, la velocidad que vimos en la caída de la inflación podría volverse más lenta. En ese caso, la inflación implícita en los precios de mercado hoy luce muy optimista y los rendimientos de la curva CER (que en algunos casos volvieron a ser positivos) tienen espacio para comprimir.

Con acceso limitado a otras alternativas de inversión y a estos precios, seguimos viendo valor en la pendiente de la curva CER. El rápido desplome de las expectativas de inflación desafía esta visión, pero aun asumiendo un escenario más optimista los títulos ajustables por CER le ganan a las lecaps.

Estos resultados pueden verse en el siguiente gráfico, donde están estimados los retornos de cada instrumento al vencimiento en un escenario donde la inflación de 2024 termina en 132.6% anual, un valor bastante inferior al que hoy proyecta el REM. En este escenario, la inflación de diciembre sería del 3% mensual.