Concluido el traspaso de pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro, el BCRA finalmente dio precisiones sobre el nuevo marco de la política monetaria oficial. Es un saludable movimiento. Hasta ahora, los lineamientos habían sido presentados de manera más o menos informal por el ministerio de Economía a través de tweets y desde la autoridad monetaria sólo conocíamos detalles expuestos en privado a bancos en Nueva York.

El comunicado publicado el martes explicitó que, con el objetivo de eliminar la inflación, se fijará la cantidad de dinero “en relación a la base monetaria amplia”, un nuevo agregado monetario conformado por la base monetaria más el stock de pasivos remunerados al 30 de abril, que desde entonces fueron transferidos al Tesoro en forma de Lecaps y LEFIs. Este tope de $47.8 billones equivale al 9.1% del PBI, niveles de base monetaria tradicional entre 2016 y 2018, antes de la reinstauración del cepo.

El gobierno espera que el proceso de remonetización de la economía, derivado de un incremento en el crédito privado, absorba la “liquidez ociosa” en forma de Lecaps y LEFIs mediante el rescate de estos instrumentos. De esta forma, la expansión de la base monetaria tendría un tope nominal, aunque en el mismo documento se proyecta que en el largo plazo la base monetaria tradicional regrese, en términos reales, a los niveles previos al cepo.

El documento es un paso hacia adelante para esclarecer el nuevo marco monetario. Sin embargo, es claro que no será el último. Además de las inquietudes sobre su consistencia que desarrollamos en nuestro último reporte semanal, quedan pendientes varias precisiones que contribuirían a clarificar mejor su funcionamiento. Entre las principales, destacamos:

•¿Como se define la base monetaria amplia? ¿Incluye total de LEFIs emitidas o solo aquellas en poder de los bancos (contrapartida de pases)?

•La meta cuantitativa de ese nuevo agregado monetario objetivo, ¿es nominal, real o debe medirse como porcentaje del PBI?

Los detalles son relevantes porque definen a futuro dos senderos muy distintos de régimen cambiario: si el compromiso es de congelamiento de base en términos nominales, eso se condice mucho con el esquema de dolarización que Milei promovió durante gran parte de su campaña en 2023 y, con menos énfasis, en 2024.

El segundo es un esquema ortodoxo, pero mucho más tradicional de control de agregados monetarios donde la remonetización tiene su lugar y aparece por el lado de la expansión del crédito doméstico.

Estas inquietudes no son meramente intelectuales. Si las dudas sobre el nuevo marco no se aclaran, su efectividad en el corto plazo se verá menguada. Y su impacto en el mediano estará condicionada por la credibilidad que genere su consistencia.

Vemos estas inquietudes bien reflejadas en la reacción de mercado hasta aquí. Si el mercado le hubiese dado credibilidad plena a los anuncios, lo que deberíamos ver es a la brecha cambiaria colapsando y a los breakevens (diferencial de tasas entre tasa fija y deuda CER) bajando muy fuertemente. Eso todavía no ocurrió, o sucedió de una manera muy tímida. Atribuimos esto a que el mercado todavía no terminó de entender el planteo del gobierno, o tiene un entendimiento distinto respecto a los resultados que habría que esperar.

De lo que no quedan dudas es que el principal objetivo del gobierno es bajar la inflación asumiendo el costo que deba asumirse en términos de nivel de actividad y relegando a un segundo plano la meta de acumulación de reservas.

Por ello la reacción de los globales parece razonable, sobre todo considerando que su foco de atención sigue puesto en la acumulación de los dólares necesarios para hacer frente a los vencimientos de interés y capital a partir de ene-25. Tras la publicación del documento, los bonos soberanos en dólares extendieron la mala racha con caídas promedio que alcanzaron el 1,2% al cierre de ayer.

Tal como argumentamos en nuestro informe de la semana pasada, mientras el gobierno se focaliza en los pesos la atención del mercado sigue en los dólares. Aún si se materializara la expectativa de inflación nula hacia fin de año, persiste la duda de si será suficiente para convencer al mercado si se convive con un riesgo país en niveles como el actual.