El cambio de Ministro que se concretó esta semana es el puente más ortodoxo que podía ofrecer el gobierno para llegar a diciembre 2023. Consciente de la importancia de lograr un alto impacto inicial para revertir expectativas, el primer mensaje público del nuevo Ministro se enfocó en dar señales, más que anunciar medidas: ordenamiento fiscal y reversión del deterioro externo, a través de la ratificación del acuerdo con el FMI.

La falta de precisiones vinculada a cómo planea lograr estos objetivos no debería ser en este momento la vara principal para medir su primera intervención. Para evaluar las chances de éxito de un Ministro que todavía no terminó de armar su equipo (recién hoy, dos días más tarde de su jura se conoció el nombre de su viceministro, principal figura del equipo) y que tiene que maniobrar un cambio de rumbo fuerte y largamente resistido de la política económica, el dato inicial más importante a medir es cuál es el nivel de respaldo político real con el que cuenta, antes que los detalles sobre cómo tiene planeado lograrlo. Por ello, las novedades sobre designaciones en el área de Energía, lugar donde planea comenzar el ordenamiento fiscal, y en el Banco Central serán claves en los próximos días para tener una medida un poco más concreta del verdadero margen de maniobra que tendrá el nuevo Ministro.

El golpe de timón de la política económica demandará un respaldo pleno, mucho mayor al que no tuvieron Guzmán y Batakis ya que llega en el peor momento. El último valor de nuestro indicador Consultatio Sentimiento Macro que refleja una variedad amplia de indicadores de nivel de actividad, fiscales, externos, cambiarios, monetarios y políticos registró en julio 2022 el tercer peor valor de la serie histórica, sólo superado por el dato de julio 2020 (peor momento de la pandemia) y diciembre 2021 (mes siguiente al fin del “Plan Platita” con que se encaró las elecciones legislativas de 2021). El agravante principal de este dato es la estacionalidad: el segundo semestre es típicamente peor que el primero, y eso hace prever que el ajuste macro por el que va a transitar la economía (actividad y precios) se va a agravar, aun desde estos niveles.

Sin tiempo para atajos

Si se supera este test de respaldo político, habrá que armarse de paciencia para ver los primeros resultados. La experiencia tanto de este gobierno como de la gestión anterior en materia de quita de subsidios es que los riesgos de ejecución de este tipo de medidas son altos, por lo que del dicho al hecho puede haber un largo trecho. Siendo optimistas y asumiendo que pueden implementarse relativamente rápido (45-60 días), el impacto fiscal de estas medidas será imperceptible sobre el rojo fiscal de este año y recién tendrá visibilidad en el año 2023.

Esto relativiza bastante el anuncio del objetivo de 2.5% de déficit para este año. Una estimación muy preliminar del impacto de la quita de subsidios puede estimarse entre 0.5% - 0.8% del PBI. Esto es calculado desde el momento en que se implementen y para el año completo. Si siendo optimistas, la implementación comienza en octubre (después del pico de consumo del invierno), es difícil que el impacto sobre las cuentas públicas en 2022 supere el rango de 0.1% - 0.2% del PBI. Además, a esto se le suma el nuevo refuerzo a jubilados que anunció el Ministro, que añadiría una presión extra. Asumiendo que el déficit primario proyectado hoy es de 3.5% del PBI, la distancia versus el 2.5% todavía es muy amplia, y seguramente demandará alguna renegociación importante de metas con el FMI.

En el plano cambiario y externo los desafíos no son menores. El drenaje de reservas internacionales del último mes excede largamente la preocupación por el cumplimiento de la meta con el FMI, que es desde hace algún tiempo imposible. Aquí las definiciones del nuevo Ministro fueron difusas: las posibilidades de lograr financiamiento a través de préstamos, swaps o repos con el objetivo de fortalecer las reservas son bajas, caras y en el mejor de los casos, insuficientes para alterar la dinámica actual. La experiencia del préstamo del FMI por USD 45,000 millones en 2018 en condiciones mucho mejores a las actuales debería ser lo suficientemente ilustrativa.

Antes que alguna operación de financiamiento que mejore los stocks, las señales deberían provenir de medidas que faciliten los flujos: limitar la salida de divisas que hoy se van por importaciones y turismo y favorecer la liquidación de exportaciones, especialmente las retenidas por parte del sector agropecuario. En este contexto, dado que una devaluación en este momento donde todavía no están ancladas las expectativas no tendría mucho sentido, la única posibilidad que podemos entrever es alguna variante de desdoblamiento cambiario de facto o de jure que permita segmentar temporalmente el mercado cambiario hasta tanto empiecen a tener efectos las medidas de reducción de déficit fiscal.

La variante del desdoblamiento resuelve también un problema de incentivos de cara a 2023. Hoy el gobierno está negociando con el sector exportador en general y con el sector agropecuario en particular la liquidación de un residual de la cosecha 2022. Si implementa una solución “temporaria” (ejemplo: habilitar una ventana de tiempo acotada donde rijan condiciones especiales para liquidar exportaciones), se estaría comprando un problema que en 2023 será mucho mayor: negociar nuevamente, pero por el total de la cosecha, con el antecedente de haber logrado condiciones especiales para un monto menor y un horizonte de tiempo más acotado hasta las elecciones que limita su leverage político. Sin lugar a duda, la negociación en esas condiciones será mucho más cara. Un rediseño del régimen cambiario de estas características es difícil de imaginar sin un mayor poder del Ministro sobre el Banco Central.

El último frente que abordó el Ministro en su conferencia inicial está vinculado a la política de financiamiento donde el objetivo es despejar vencimientos en pesos a través de un canje. Vemos en esta iniciativa un elemento crucial para transitar mejor los próximos meses. Con un calendario de vencimientos más aliviado, se compra tiempo para que las medidas fiscales empiecen a tener impacto y se reducen las presiones sobre el tipo de cambio y la brecha cambiaria. Adicionalmente, dado que el gobierno deberá descansar fuertemente en la posibilidad de financiar el déficit en el mercado local (aún con un déficit proyectado de 2.5% la tasa de renovación de vencimientos en la segunda mitad del año debe superar el 120%) es clave para esta estrategia despejar la incertidumbre sobre la renovación que tantos costos provocó en junio pasado.

Sin tiempo para atajos

Conclusiones

-El cambio de Ministro que se concretó esta semana es el puente más ortodoxo que podía ofrecer el gobierno para llegar a diciembre 2023.

-La falta de precisiones sobre cómo planea lograr estos objetivos no debería ser en este momento la vara principal para medir su primera intervención, ya que hoy la clave pasa por evaluar si el nuevo Ministro cuenta con el respaldo que no tuvieron Guzmán y Batakis para instrumentar, en el peor momento, el golpe de timón anunciado a la política económica.

-En el plano fiscal, la dirección de los cambios anunciados es ambiciosa e incluye riesgos de ejecución altos. Aun siendo optimistas respecto de sus resultados, en el corto plazo es muy difícil asumir que no implique una renegociación de metas con el FMI.

-En el plano cambiario y externo los desafíos no son menores, y es donde resulta más evidente que tendremos novedades en los próximos días. La posibilidad de un desdoblamiento cambiario de jure o de facto es en nuestra visión el escenario más probable. El camino que eligió el gobierno para llegar a diciembre 2023 es un puente que no contempla escalas, y a esta altura de los hechos, tampoco hay tiempo para atajos.